作者：潘妍

出品：全球財說

在經(jīng)歷被上證50指數(shù)踢出局，股價、業(yè)績齊跌的2023年后，進入2024年的復(fù)星醫(yī)藥（600196. SH；02196. HK）動作頻頻。

需求空缺，聚焦創(chuàng)新業(yè)務(wù)

2023年，隨著市場對新冠相關(guān)產(chǎn)品的需求大幅減少，復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績失速明顯，甚至出現(xiàn)上市以來的首次營收、凈利潤雙下滑。

其中，為復(fù)星醫(yī)藥貢獻超7成營收的制藥板塊同比減少1.91%至302.22億元。但若不含新冠相關(guān)產(chǎn)品，制藥業(yè)務(wù)則同比增長13.50%。

這一影響延續(xù)到2024年上半年，復(fù)星醫(yī)藥營業(yè)收入同比下降4.36%至204.6億元，歸母凈利潤同比下降31.09%至12.25億元。若扣除新冠相關(guān)產(chǎn)品，復(fù)星醫(yī)藥制藥板塊同比增長1.89%。

面對新冠相關(guān)產(chǎn)品需求的空缺，復(fù)星醫(yī)藥開始在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)上“加足馬力”，尤其在腫瘤領(lǐng)域。

2023年報顯示，復(fù)星醫(yī)藥“超10億元銷售額”單品中已不再出現(xiàn)新冠相關(guān)產(chǎn)品，而是被漢斯?fàn)睿ㄋ刽斃麊慰棺⑸湟海�、漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）、漢利康（利妥昔單抗注射液）等抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)產(chǎn)品，以及肝素系列制劑所包攬。

2024年上半年，包括漢曲優(yōu)、漢利康、漢斯?fàn)钤趦?nèi)的抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品營收同比增長9.52%至40.51億元，成為復(fù)星醫(yī)藥最新的核心板塊。需要注意的是，這三款產(chǎn)品均來自于復(fù)星醫(yī)藥旗下核心創(chuàng)新藥平臺復(fù)宏漢霖（02696.HK）。

根據(jù)復(fù)宏漢霖財報，受益于核心產(chǎn)品放量，2023年公司營業(yè)收入同比增長67.8%至53.95億元，同時凈利潤首次轉(zhuǎn)盈，為5.46億元，成為港股18A上市企業(yè)中首家依靠創(chuàng)新藥上市銷售實現(xiàn)扭虧的生物醫(yī)藥企業(yè)。

然而，面對剛剛轉(zhuǎn)盈的復(fù)宏漢霖，復(fù)星醫(yī)藥則宣布對在港上市的復(fù)宏漢霖發(fā)起私有化收購。

2024年6月，復(fù)星醫(yī)藥公告稱，控股子公司復(fù)星新藥擬以現(xiàn)金及/或換股方式收購復(fù)宏漢霖剩余全部股份，并私有化復(fù)宏漢霖，現(xiàn)金對價達到54億港元。交易完成后，復(fù)宏漢霖將申請自愿撤銷H股聯(lián)交所的上市地位。

對于此次私有化計劃，復(fù)星醫(yī)藥表示，本次交易完成后，有利于加強集團（標(biāo)的集團除外）與標(biāo)的集團的協(xié)同，并可通過集團提供的業(yè)務(wù)資源支持，助力標(biāo)的集團的可持續(xù)增長以及集團整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。

值得一提的是，2019年9月，復(fù)宏漢霖是通過港股18A制度登陸港交所，然而在2024年3月新一批“港股通”標(biāo)的名單出爐中，復(fù)宏漢霖卻未能入列。且自2019年上市以來，復(fù)宏漢霖尚未通過股權(quán)融資籌集任何資金，以復(fù)宏漢霖目前股價來看，相較歷史最高點已下跌超60%，市值蒸發(fā)近200億港元。

有分析表示，目前，復(fù)星醫(yī)藥主要戰(zhàn)略是“整合”，私有化復(fù)宏漢霖或是為更好的控制和整合復(fù)宏漢霖產(chǎn)業(yè)資源，推動更深層次的戰(zhàn)略協(xié)同，尤其是在研發(fā)和產(chǎn)品線布局方面。

頻繁“騰挪”，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

除私有化復(fù)宏漢霖外，2024年上半年，復(fù)星醫(yī)藥還先后公告分拆子公司復(fù)星健康獨立上市計劃、減持印度子公司Gland Pharma股份回籠資金約2.11億美元等事項。

其中，Gland Pharma減持公告就發(fā)布在私有化復(fù)宏漢霖公告的一周前。復(fù)星醫(yī)藥公告，出售所持有約6.01%的Gland Pharma股份，此筆交易讓復(fù)星醫(yī)藥回籠資金2.11億美元。

此次交易后，復(fù)星醫(yī)藥仍將持有Gland Pharma約51.83%的股份，繼續(xù)保持控股地位。業(yè)內(nèi)普遍認為，復(fù)星醫(yī)藥在維持控股權(quán)的同時回籠了2.11億美元，或正是為后續(xù)私有化復(fù)宏漢霖做準備。

此外，有關(guān)推進子公司復(fù)星健康上市進程，也是復(fù)星醫(yī)藥對醫(yī)療健康服務(wù)板塊的重要戰(zhàn)略布局。

結(jié)合財報數(shù)據(jù)，在2023年制藥板塊下行時，復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)療健康服務(wù)板塊卻展現(xiàn)出穩(wěn)定的成長性，保持正向增長。2024年上半年，復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)療健康服務(wù)板塊同比增長16.90%至36.59億元，成為上半年營收增幅最大的業(yè)務(wù)板塊。

或正是看重該板塊的成長能力。2024年5月，復(fù)星醫(yī)藥公告宣布董事會已同意啟動復(fù)星健康上市工作。同時，復(fù)星健康與佛山禪西城投簽訂《增資協(xié)議》，獲得后者3億元的戰(zhàn)略投資，投前估值102億元。

值得一提的是，復(fù)星健康還與佛山禪西城投簽下了對賭協(xié)議。復(fù)星健康承諾，將推動子公司五年內(nèi)上市，若不能未能完成業(yè)績指標(biāo)或上市，公司會被要求回購/出讓股權(quán)。

復(fù)星健康官網(wǎng)顯示，主營業(yè)務(wù)包括線下醫(yī)院（綜合醫(yī)院和各類專科醫(yī)院）醫(yī)療和線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。截至2023年底，復(fù)星健康控參股及在管醫(yī)療機構(gòu)40余家，編制床位超12000張，全職醫(yī)生超5200名，累計獲得9家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照。

不過需要注意的是，復(fù)星健康目前仍是虧損狀態(tài)。2024年上半年，復(fù)星健康實現(xiàn)營業(yè)收入同比減少5.8%至29.6億元，同期凈虧損約0.77億元。

根據(jù)上半年布局來看，復(fù)星醫(yī)藥似乎正向市場釋放出一個重要信號，公司正積極調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，未來將進一步聚焦于創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

醫(yī)藥公司，投資公司？

可以看出，或是源于“復(fù)星系”資本基因，復(fù)星醫(yī)藥一直是“運營+投資”兩條腿走路，主要依靠收并購作為戰(zhàn)略擴張的重要手段。比起醫(yī)藥公司，復(fù)星醫(yī)療或更像一家投資公司。

從年報中對各板塊業(yè)務(wù)的概述中或能發(fā)現(xiàn)，隨著近些年復(fù)星醫(yī)藥不斷進行對外投資，公司涉足領(lǐng)域也持續(xù)擴展，已涉及包括新冠疫苗、醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)美、醫(yī)院、手術(shù)機器人、CAR-T、小分子靶向藥等諸多細分賽道。

有分析認為，復(fù)星醫(yī)藥如今業(yè)績失速，看似是新冠相關(guān)產(chǎn)品銷售不利所導(dǎo)致的偶發(fā)事件，但實際問題的根源在于隨著規(guī)模的不斷擴大，投資驅(qū)動高增長模式或逐漸失效。

翻閱往期業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，復(fù)星醫(yī)藥利潤高度依靠投資收益，但收益正呈下滑趨勢。

2021年至2023年，復(fù)星醫(yī)藥的投資收益分別為46.24億元、43.78億元、35.02億元，同期歸屬凈利潤分別為47.29億元、37.31億元、23.86億元。2024年上半年，復(fù)星醫(yī)藥投資收益同比減少27.90%至10.62億元。

這一點從資產(chǎn)收益率也能看出一二。隨著資產(chǎn)規(guī)模日益龐大，復(fù)星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率不斷走低。2021年至2023年，凈資產(chǎn)收益率分別為12.08%、8.37%、5.22%。

此外，由于復(fù)星醫(yī)藥旗下有眾多缺少融資能力的子公司需要集團提高資金支持，復(fù)星醫(yī)藥的擔(dān)保公告極為頻繁，幾乎周周都有。

截至2024年6月末，復(fù)星醫(yī)藥擔(dān)保總額已高達338.61億元，占歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)的比例為74.12%。

根據(jù)證監(jiān)會2003年發(fā)布的《上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》中曾記載，“上市公司對外擔(dān)�？傤~不得超過最近一個會計年度合并會計報表凈資產(chǎn)的50%”。

不少投資者發(fā)出質(zhì)疑:“你是醫(yī)藥公司還是擔(dān)保公司？”

同時，復(fù)星醫(yī)藥賬上貨幣資金為140.80億元，但當(dāng)期短期負債、長期負債及一年內(nèi)到期的非流動負債合計金額高達325.93億元。

截至2024年9月3日收盤，復(fù)星醫(yī)藥A股報收22.70元/股，總市值607億元，股價分別較歷史巔峰時期下跌超70%，總市值分別蒸發(fā)近1600億元。

港股方面，復(fù)星醫(yī)藥報收12.12港元/股，總市值324億港元，較巔峰時期股價下跌超80%，總市值蒸發(fā)超1500億港元。

有分析認為，復(fù)星醫(yī)藥的問題在于前期盲目擴大經(jīng)營范圍，但未能進行高效運營及管理。

值得一提的是，2024年以來，復(fù)星醫(yī)藥已有5名高管相繼出走，包括前執(zhí)行總裁梅璟萍、前副總裁袁寧、前副總裁張躍建、前非執(zhí)行董事姚方、前副總裁徐愛華。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵之際，管理層巨震，是否會對復(fù)星醫(yī)藥接下來戰(zhàn)略執(zhí)行的連續(xù)性造成影響，尚未可知。

回顧近些年的復(fù)星醫(yī)藥。在新冠出現(xiàn)時，第一時間找上德國藥企拜恩泰科代理復(fù)必泰；在國產(chǎn)新冠藥出現(xiàn)后，第一時間代理阿茲夫定；同時還是中國首家將CAR-T療法推上市的代理公司，也是首家做達芬奇手術(shù)機器人獨家代理的公司。

一路走來，復(fù)星醫(yī)藥幾乎趕上了醫(yī)療行業(yè)的所有風(fēng)口，但也正在風(fēng)口中迷失。最終仍要回歸到創(chuàng)新研發(fā)的技術(shù)路線，未來隨著創(chuàng)新制藥板塊的逐步擴大，復(fù)星醫(yī)藥能否重拾增長，時間會給出答案。

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       原文標(biāo)題 : 失速中的復(fù)星醫(yī)藥