本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

又一輪并購(gòu)大時(shí)代悄然開啟。

9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》（簡(jiǎn)稱“并購(gòu)六條”），主要包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合、提高監(jiān)管包容度、提升重組市場(chǎng)交易效率、提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平、依法加強(qiáng)監(jiān)管六大方面內(nèi)容。

“并購(gòu)六條”旨在進(jìn)一步激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力，支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。有了政策的指引后，資本市場(chǎng)中的并購(gòu)動(dòng)作逐漸多了起來(lái)，尤其是長(zhǎng)期低估的生物制藥產(chǎn)業(yè)，更是接連出現(xiàn)了多起大額并購(gòu)，四川雙馬并購(gòu)深圳健元便是典型案例。

01水泥巨頭跨界“減肥藥”

水泥生產(chǎn)與“減肥藥”，幾乎是風(fēng)馬牛不相及的兩個(gè)行業(yè)，但10月下旬的一起并購(gòu)案卻將它們聯(lián)系到了一起。

10月21日，四川和諧雙馬股份有限公司（“四川雙馬”）發(fā)布公告稱，擬使用自有及自籌資金以總計(jì)15.96億元購(gòu)買深圳市健元醫(yī)藥科技有限公司（“深圳健元”）92.1745%的股權(quán)。交易實(shí)施完畢后，深圳健元將成為四川雙馬合并報(bào)表范圍內(nèi)的控股子公司。

這起并購(gòu)案之所以引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，一方面因?yàn)镚LP-1減肥藥是時(shí)下最火熱的概念，而更重要的則是因?yàn)檫@筆交易的跨界屬性。

一直以來(lái)，四川雙馬的核心主業(yè)都是建材生產(chǎn)制造，主營(yíng)業(yè)務(wù)為水泥產(chǎn)品及建筑骨料的生產(chǎn)與銷售，而被收購(gòu)方深圳健元是一家多肽產(chǎn)品的自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與定制研發(fā)生產(chǎn)相結(jié)合的生物醫(yī)藥企業(yè)，擁有多肽類原料藥領(lǐng)域的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

具體來(lái)看，深圳健元的營(yíng)收以多肽類原料藥業(yè)務(wù)為主，多肽類原料藥產(chǎn)品主要包括司美格魯肽、替爾泊肽、利拉魯肽、地加瑞克和縮宮素等20多個(gè)品種，其中司美格魯肽、替爾泊肽等5個(gè)品種已完成美國(guó)FDA DMF備案。

同時(shí)，深圳健元還擁有CDMO能力，可以受托研發(fā)、生產(chǎn)以及定制多肽產(chǎn)品。此外，在美容肽方面，深圳健元也擁有化妝品原料的生產(chǎn)制造能力，主要產(chǎn)品包括銅肽、乙�；�六肽、芋螺肽、美容肽復(fù)配等一系列產(chǎn)品，用于抗衰老和抗皺，主要供應(yīng)全球頭部化妝品企業(yè)。

自馬斯克“帶貨”司美格魯肽以來(lái)，GLP-1減肥藥就成為全球醫(yī)藥市場(chǎng)最大的風(fēng)口，禮來(lái)替爾泊肽的加入，更是進(jìn)一步放大了GLP-1減肥藥的預(yù)期。尤其是過(guò)去兩年，諾和諾德的司美格魯肽與禮來(lái)的替爾泊肽雙雙爆發(fā)，成為全球最受關(guān)注的藥物。

圖：司美格魯肽與替爾泊肽銷售額（億美元），來(lái)源：錦緞研究院

現(xiàn)階段，制約GLP-1減肥藥增長(zhǎng)的，不是患者不夠多，而是產(chǎn)能不夠充足，因此一場(chǎng)以GLP-1為核心的市場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)悄然打響。這一趨勢(shì)下，誰(shuí)擁有的產(chǎn)能更多，誰(shuí)就擁有更大的話語(yǔ)權(quán)�；�于這一邏輯，深圳健元不僅是國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有規(guī)�；�產(chǎn)能的企業(yè)之一，也是當(dāng)前能夠提供產(chǎn)能的供給公司之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2016—2021年，中國(guó)多肽類藥物市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，從416.6億元增長(zhǎng)至621.2億元，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)創(chuàng)新藥研發(fā)和推進(jìn)仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作的政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)將有更多具有顯著臨床效果的多肽創(chuàng)新藥和多肽仿制藥獲批上市，國(guó)內(nèi)多肽藥物市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)容，預(yù)計(jì)2025—2030年間將以12.8%的年復(fù)合增速增長(zhǎng)，到2030年達(dá)2056.5億元。

多肽原料藥市場(chǎng)規(guī)模方面，受多肽藥物市場(chǎng)迅速擴(kuò)張刺激，中國(guó)多肽原料藥市場(chǎng)高速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模從2016年的34.1億元增至2021年的76.2億元，預(yù)計(jì)2025—2030年中國(guó)多肽原料藥市場(chǎng)將以22.4%的年復(fù)合增速加速增長(zhǎng)，2030年達(dá)到652.5億元。

圖：2016年-2030E中國(guó)多肽藥物市場(chǎng)規(guī)模及增速（預(yù)測(cè)），來(lái)源：民生證券

毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)下正是GLP-1原料藥大發(fā)展的絕佳窗口，目前司美格魯肽和替爾泊肽為核心的“減肥藥”正面臨產(chǎn)能瓶頸，悄然之間多肽原料藥的價(jià)值得到顯著提升。從毫無(wú)亮點(diǎn)的傳統(tǒng)建材生意，切換至想象力十足的多肽生意，四川雙馬一夜之間預(yù)期發(fā)生了大反轉(zhuǎn)。

02IDG：幕后的操盤人

這樣大幅度的預(yù)期反轉(zhuǎn)，是典型的“專業(yè)投資人”，這起并購(gòu)離不開四川雙馬大股東IDG的操盤。

早在2016年的時(shí)候，四川雙馬大股東拉法基集團(tuán)為了解決與華新水泥間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，決定出手公司的控制權(quán)，北京和諧恒源及其一致行動(dòng)人天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心以每股8.08元的價(jià)格承接拉法基及其相關(guān)方共計(jì)3.89億股四川雙馬股份，占比50.93%，其中和諧恒源占比25.92%，成為四川雙馬新任控股股東。

和諧恒源與天津賽克環(huán)簽訂一份委托協(xié)議，根據(jù)這一協(xié)議，天津賽克環(huán)對(duì)四川雙馬的提名權(quán)、召集權(quán)、提案權(quán)，最重要的是表決權(quán)全部委托給和諧恒源，和諧恒源的實(shí)際控制人正是IDG資本七位合伙人之一的林棟梁。交易完成后，IDG資本正式成為四川雙馬的控股股東。

截至2024年前三季度結(jié)束，四川雙馬前三大股東分別為北京和諧恒源（26.52%）、拉法基集團(tuán)（17.55%）和天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（10.27%），其中第一和第三大股東為一致行動(dòng)人，林棟梁為四川雙馬的實(shí)控人。

隨著IDG的入局，四川雙馬的業(yè)務(wù)中心已經(jīng)逐漸從水泥建材業(yè)務(wù)，切換至私募股權(quán)為主的投資業(yè)務(wù)。今年上半年，私募股權(quán)投資基金管理主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.21億元，已反超水泥業(yè)務(wù)的1.93億元，成為四川雙馬新的營(yíng)收支柱。

圖：2024年上半年四川雙馬營(yíng)收組成，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

四川雙馬以子公司西藏錦合為私募股權(quán)業(yè)務(wù)載體，主要負(fù)責(zé)向投資基金提供管理服務(wù)，包括尋找和篩選投資標(biāo)的、執(zhí)行盡職調(diào)查、提出投資分析及建議、風(fēng)險(xiǎn)管控、項(xiàng)目管理等，西藏錦合目前在管基金規(guī)模近280億元。

為了拿下深圳健元，四川雙馬付出了大幅溢價(jià)的代價(jià)。2023年和2024年上半年，深圳健元營(yíng)收分別為3.2億元、2.16億元，凈利潤(rùn)分別為1.41億、6232.88萬(wàn)元，截至2024年上半年的凈資產(chǎn)為6.09億元。四川雙馬以15.96億元購(gòu)買92.1745%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)深圳健元的整體估值約為17.31億元，按PB估值為2.84倍，按PE估值約為13.89倍，雖然從估值數(shù)據(jù)上并沒有那么離譜，但結(jié)合當(dāng)下多肽業(yè)績(jī)爆發(fā)的背景，深圳健元的估值是并不便宜的。

資本市場(chǎng)無(wú)數(shù)血淋淋的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，跨界、超溢價(jià)等皆為并購(gòu)的大忌，但我們看到在這個(gè)并購(gòu)案中，四川雙馬這些雷都踩中了。兩者之間行業(yè)跨度過(guò)大，不論是經(jīng)營(yíng)模式還是產(chǎn)銷模式，差異十分明顯，這樣的并購(gòu)案在以往的經(jīng)驗(yàn)中，常常不被看好，監(jiān)管層面也很難通過(guò)。

不過(guò)，隨著“并購(gòu)六條”的出臺(tái)，多肽行業(yè)顯然應(yīng)算作是被鼓勵(lì)的新興產(chǎn)業(yè)，因此這則并購(gòu)才能如愿通過(guò)。可對(duì)于投資者而言，這背后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)依然需要警惕，謹(jǐn)防深圳健元產(chǎn)業(yè)需求回落后的業(yè)績(jī)下滑。

IPO大門收窄，并購(gòu)整合窗口期大開。這樣的大背景下，IDG這樣的資本老炮無(wú)疑是如魚得水。可當(dāng)并購(gòu)增長(zhǎng)紅利消退后，被并購(gòu)的企業(yè)又該如何保持穩(wěn)健增長(zhǎng)呢？這依然是需要企業(yè)長(zhǎng)期思考的課題。

03四川雙馬會(huì)成為產(chǎn)業(yè)平臺(tái)嗎？

四川雙馬最大的價(jià)值就是背后大股東IDG所擁有的資本資源。隨著深圳健元被并入后，四川雙馬身上最大的疑問(wèn)就在于IDG會(huì)否進(jìn)一步持續(xù)并購(gòu)新的資產(chǎn)，逐步將四川雙馬打造成一個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。

IDG全名美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)，創(chuàng)建于1964年，總部設(shè)在美國(guó)波士頓，業(yè)務(wù)覆蓋110個(gè)國(guó)家，是名副其實(shí)的美元基金。1993年，IDG率先在中國(guó)開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，是最早扎根于中國(guó)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

讓IDG在中國(guó)揚(yáng)名的，正是“投資教父”熊曉鴿。熊曉鴿于1991年加入IDG，負(fù)責(zé)開拓IDG在亞洲的主營(yíng)業(yè)務(wù)。1992年熊曉鴿回到中國(guó)在中國(guó)創(chuàng)立“太平洋風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)基金”，后更名為IDG資本。2017年，IDG資本攜中國(guó)泛海等中國(guó)財(cái)團(tuán)收購(gòu)老東家美國(guó)IDG的全球投資業(yè)務(wù)IDG Ventures。收購(gòu)?fù)瓿珊�，IDG資本成為IDG全球投資業(yè)務(wù)的控股股東。

在2005年之前，IDG資本發(fā)現(xiàn)了許多優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者并在早期就給予投資，包括搜狐、騰訊、攜程、當(dāng)當(dāng)、百度、土豆等。但較為遺憾的是，IDG雖然重注互聯(lián)網(wǎng)，卻錯(cuò)失了電商行業(yè)這個(gè)最大的風(fēng)口，阿里巴巴、京東、唯品會(huì)、聚美優(yōu)品等公司，IDG資本都未下注。

錯(cuò)失了整個(gè)電商行業(yè)后，IDG資本的陣腳開始有些慌亂，并在互聯(lián)網(wǎng)金融上摔了個(gè)大跟頭。屋漏偏逢連夜雨，疫情開始之后，IDG資本投資的多家企業(yè)相繼關(guān)停。僅在2021年，IDG投資的輕芒、快陪練、衣二三、傲夢(mèng)編程等8家公司已經(jīng)關(guān)停，投資損失累計(jì)超過(guò)3.8億美元。

連遭失利，熊曉鴿試圖帶領(lǐng)IDG資本重振旗鼓，瞄準(zhǔn)大健康、AI、半導(dǎo)體為代表的硬科技賽道等。最近5年，IDG資本在醫(yī)療健康領(lǐng)域投資了超過(guò)70個(gè)項(xiàng)目，被投企業(yè)涵蓋科倫博泰、諾思格、冰洲石、康立明生物、臻格生物、匯禾醫(yī)療、元心科技、微脈醫(yī)療、思派網(wǎng)絡(luò)等。其中，科倫博泰作為ADC賽道的明星Biotech，目前市值已近370億港元，充分彰顯了IDG資本精準(zhǔn)的投資決策和前瞻性布局。

2024年以來(lái)，IDG資本又相繼領(lǐng)投了長(zhǎng)期深耕多肽領(lǐng)域的成都普康唯新生物、專注人工血管的海邁醫(yī)療等等�？梢哉f(shuō)，IDG資本在醫(yī)療領(lǐng)域的投資，已經(jīng)完成了從側(cè)重制造驅(qū)動(dòng)向側(cè)重創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。

IDG資本作為老牌投資機(jī)構(gòu)，在一級(jí)市場(chǎng)的輾轉(zhuǎn)騰挪已經(jīng)是爐火純青。但從近兩年通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上的動(dòng)作，IDG資本頗有逐漸把發(fā)力點(diǎn)轉(zhuǎn)向了控股型投資的趨勢(shì)。四川雙馬作為IDG資本控股的第一家A股上市平臺(tái)，對(duì)IDG資本來(lái)說(shuō)有著轉(zhuǎn)型“試驗(yàn)田”的意味。在IPO收緊的當(dāng)下，后續(xù)不排除IDG資本將一級(jí)市場(chǎng)的資源導(dǎo)入四川雙馬，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療大健康航母。

當(dāng)然，這一切還要看IDG的意愿，以及政策的風(fēng)向會(huì)否改變。并購(gòu)本身就具備極大的不確定性，在展望星辰大海的同時(shí)，也必須關(guān)注腳下的路，避免踩入陷阱，這是投資者必須時(shí)刻謹(jǐn)記的。

       原文標(biāo)題 : 四川雙馬跨界“減肥藥”，IDG在下一盤怎樣的大棋？