價值持久戰(zhàn)！

作者：赤耳

編輯：云歌

風(fēng)品：司廷

來源：銠財——銠財研究院

“比起婚姻，我更相信玻尿酸，因為它每次都會有效�！泵绖　队�望都市》女主角的經(jīng)典臺詞，道出了顏值經(jīng)濟真諦。

“女神節(jié)”當天，愛美客再出一份豪橫佐證。

01

“暴利”吸金 為啥股價寒？

LAOCAI

產(chǎn)品單一風(fēng)險 市值蒸發(fā)近千億 新的增長曲線在哪？

3月7日晚，愛美客披露年報：2021營收14．48億元，同比增長104．13％；扣非凈利9．14億元，增長115．55％。

營收、凈利雙雙翻番，刷新了醫(yī)美業(yè)高利認知，“女人的茅臺”名不虛傳。

還有更扎眼的，銷售毛利率高達93．70％，創(chuàng)下7年新高，凈利率也達66．12％。

什么概念呢？貴州茅臺2020年毛利率才91．48％，凈利率52．2％。

與茅臺不同的是，愛美客正處一個高增賽道。弗若斯特沙利文的研報顯示，2016－2020年我國醫(yī)美市場年復(fù)合增長率高達18．9％，是同期全球市場增速的8．5倍。

2021年，中國醫(yī)美市場規(guī)模約2274億元，同比增長15．10％；用戶規(guī)模破1800萬人，約為2017年4倍。妥妥的朝陽產(chǎn)業(yè)。

也基于此，華西證券調(diào)高了愛美客的盈利預(yù)期。2022年、2023年營收預(yù)測從19．74億元、28．27億元調(diào)至22．65億元、31．74億元，歸母凈利從12．82億元、16．89億元上調(diào)至14．18億元、19．92億元。東方證券給予愛美客買入評級，目標價位558．26元。

然尷尬的是，面對高增業(yè)績、機構(gòu)站臺，市場似乎并不買單。財報當日愛美客股價下跌1．34％，收于469．5元；之后兩漲四跌，截止3月15日收盤價408．8元，市值接連跌破千億、900億關(guān)口，不足885億元。

拉長維度，2020年9月愛美客上市，發(fā)行價118．27元。2021年7月初達到844元高點，市值超1800億元，隨后持續(xù)震蕩下行，目前累跌超4成。

千億神壇跌落。寒意足夠逼人，為啥績紅股冷？

02

王者隱憂

LAOCAI

價值理性回歸，還是一時擠泡沫，仁者見仁。

一切基本面說話。

梳理愛美客一路成長，較早獲得醫(yī)療資質(zhì)，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，并押對賽道：以玻尿酸為代表的溶液類注射產(chǎn)品。

玻尿酸，學(xué)名“透明質(zhì)酸”，具備保濕、除皺、修復(fù)細胞等功能，有“保濕黃金”之稱。高價值也有高技術(shù)門檻，認證周期長達3—5年。

而愛美客成功拿下了國內(nèi)首款商業(yè)化的基于透明質(zhì)酸（又稱“玻尿酸”）的皮膚填充劑、首款商業(yè)化的具有長效填充效果的皮膚填充劑、首款商業(yè)化的利多卡因皮膚填充劑和首款商業(yè)化的用于修復(fù)頸紋的皮膚填充劑。

弗若斯特沙利文研報顯示，截至2020年，愛美客在基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑市場，按銷售量計算占國內(nèi)市場份額達到27．2％，在所有制造商中排名第一；按銷售額計占國內(nèi)市場份額達14．3％，在國產(chǎn)制造商中排名第一。

有媒體報道稱，愛美客旗下的一款名為“寶尼達”的玻尿酸產(chǎn)品，2019年度平均售價為2547．49元／支，成本僅32．34元／支，稱為印鈔機并不為過。

技術(shù)優(yōu)勢、核心賽道，讓愛美客持續(xù)高增。2021年，產(chǎn)品線實現(xiàn)全面增長：

液類注射產(chǎn)品是主要收入來源：營收10．46億元，同比增長133．84％，毛利率達93．82％；其中，以嗨體為核心的溶液類注射產(chǎn)品增幅更大。

凝膠類注射產(chǎn)品，營收3．85億元，同比增長52．80％，毛利率達94．55％。

不過坐享“暴利”盛宴的同時，一些隱憂點也扎眼。

2021年，溶液類注射產(chǎn)品收入10．46 億元 ， 同比大幅增加133．84％，占總營收比高達72％，單一依賴性風(fēng)險，不可不察。

早在2020年，以嗨體為核心產(chǎn)品的溶液類注射針劑就實現(xiàn)營收4．47億元，成為業(yè)績增長主引擎。但細觀去頸紋神器嗨體，雖是國內(nèi)獨家產(chǎn)品，但相應(yīng)的醫(yī)美監(jiān)管、新競品入局等也是潛在隱憂，一旦營商環(huán)境波動或被新品取代，難避利潤驟降。

愛美客也意識到這個問題，近年不斷拓展業(yè)務(wù)線，欲擺脫單一依賴。除自研管線外，還在2021年斥資8．56億元，對韓國HuonsBio進行增資并收購部分股權(quán)，加碼肉毒市場。

8．56億幾乎是愛美客2020全年凈利的2倍，發(fā)展信心之巨無需累言。

其實早在2018年9月，愛美客就與Huons Global簽訂A型肉毒素產(chǎn)品在中國的獨家代理合作協(xié)議，代理期10年，該產(chǎn)品已進入臨床三期。

愛美客表示，一方面利于公司現(xiàn)有產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)；另一方面，有利公司借此增加對全球不同地區(qū)生物制品研發(fā)、注冊申報、市場競爭等方面的了解與熟悉，逐步拓展海外市場，提升公司的整體競爭實力。

不過，如此大手筆投資，還未帶來預(yù)期收益，虧損了111．6萬元。從年報看，其注射用A型肉毒毒素Hutox已進入III期臨床試驗。

行業(yè)分析師李晨表示，若產(chǎn)品成功上市，將是愛美客新的業(yè)績引擎。但也要看到，作為毒性最強烈的生物毒素之一，肉毒素面臨嚴格行政管制、整體申報周期8年左右、市場壁壘很高。愛美客何時進入、進入后產(chǎn)品效果、相應(yīng)品控風(fēng)控等仍是未知數(shù)。

公開信息顯示，我國目前共有4款“肉毒素”產(chǎn)品獲批，美國Allergan的“Botox”和中國蘭州生物制品生物制品研究所的“衡力”，以及韓國樂提葆和英國吉適。其中，“衡力”1993年便獲得新藥證書，直至2009年才正式被準用于醫(yī)療美容。

另一廂，即便順利上市，虎口分食也不容易。除了美國艾爾建與中國蘭州兩巨頭外，華熙生物、四環(huán)醫(yī)藥等也在拓展注射用肉毒素市場，“后浪”愛美客有多少核心勝算？

除Huons Bio外，愛美客2021年還向運怡（北京）醫(yī)療器械有限公司增資1億元。上述參股，被不少輿論視為愛美客試水運動醫(yī)療的一個信號。然同樣遺憾的是，這一投資也是虧的，金額421萬元。

顯然，找尋新增曲線并非一蹴而就。優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)、展示新成長性，仍是王者愛美客一道嚴肅考題。