文｜錢眼君

來源｜博望財(cái)經(jīng)

3月13日，江蘇瑞科生物技術(shù)股份有限公司（下稱“瑞科生物”）在港交所披露了聆訊后資料集（即招股書）。這意味著，瑞科生物已經(jīng)通過上市聆訊。若進(jìn)程順利，瑞科生物頂著“港股HPV疫苗第一股”的光環(huán)，有望在2022年4月登陸港交所。作為瑞科生物最核心的產(chǎn)品，HPV疫苗的研制進(jìn)展如何，在該領(lǐng)域的布局上公司有哪些獨(dú)家優(yōu)勢(shì)，成為它闖蕩資本市場(chǎng)的底氣？

01

埋頭研發(fā)

瑞科成立于2012年，發(fā)展至2021年12月時(shí)，公司在研11條管線，其中有5條為HPV疫苗，幾乎占據(jù)了半壁江山。其余管線包括了新冠病毒疫苗、成人結(jié)核病疫苗、手足口病疫苗、流感疫苗等市場(chǎng)潛力巨大的疫苗組合。此外，瑞科搭建了新型疫苗佐劑開發(fā)、蛋白工程和免疫評(píng)價(jià)三個(gè)技術(shù)平臺(tái)，是全球?yàn)閿?shù)不多的可以自主開發(fā)新型佐劑的公司。

既然被稱作“港股HPV疫苗第一股”，本文亦將聚焦在瑞科的拳頭業(yè)務(wù)——HPV疫苗。瑞科在HPV疫苗的核心優(yōu)勢(shì)，集中體現(xiàn)在了一款名為REC603的產(chǎn)品上。這款產(chǎn)品用于預(yù)防宮頸癌的HPV九價(jià)疫苗，目前已經(jīng)處于三期臨床試驗(yàn)階段，計(jì)劃在2025年之前向國家藥監(jiān)局提交BLA（生物制品許可）申請(qǐng)，有望率先上市。

營收方面，目前，瑞科尚未成功地將任何候選疫苗推向商業(yè)銷售，所以其近年一直處于虧損狀態(tài)，2019年虧損1．38億元、2020年虧損1．79億元。其實(shí)創(chuàng)業(yè)十年，瑞科差不多有8年時(shí)間是處在現(xiàn)金流極度緊張的一種狀態(tài)中。

問題來了：一直虧錢，錢從哪來？起初，瑞科的資金靠借，甚至員工籌措。到后來逐步發(fā)展壯大后，資金的來源主要有兩個(gè)：一是股本融資，一是銀行貸款。招股書顯示，截至2021年9月30日止九個(gè)月，瑞科融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額為人民幣12．14億元，除支付620萬相關(guān)費(fèi)用外，主要由于B＋輪及C輪融資投資人民幣11．65億元及新的銀行貸款人民幣3000萬元組成。

截至IPO前，公司股本結(jié)構(gòu)如下：

來源：公司招股書

瑞科融來的錢，主要花在了研發(fā)上。截至2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止九個(gè)月，其研發(fā)成本分別為人民幣6330萬元、1．3億元、5200萬元及3．7億元，分別占成本開支的41．8％、 69．1％及68．2％。如下圖：

來源：公司招股書

瑞科認(rèn)準(zhǔn)了研發(fā)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，在招股書中表示未來的研發(fā)成本還將進(jìn)一步大幅增加。對(duì)于一家未盈利、未有產(chǎn)品商業(yè)化還加碼“燒錢”的疫苗企業(yè)，這樣的估值是否過高？其主打產(chǎn)品HPV疫苗的市場(chǎng)前景又能否撐起這樣的估值？

02

井噴前夜

瑞科敢于不顧連年虧損、加碼搞研發(fā)，離不開HPV疫苗市場(chǎng)的誘人前景。HPV疫苗主要針對(duì)的是宮頸癌疾病。在全球范圍內(nèi)，2020年，分別有宮頸癌確診病例60．41萬例及死亡病例34．18萬例。在中國，中國確診宮頸癌病例排名第八，達(dá)到11．85萬例，死亡5．91萬人。

宮頸癌主要由感染人乳頭瘤病毒（HPV）引起，是可以預(yù)防的癌癥。在HPV疫苗領(lǐng)域，“價(jià)”代表了疫苗可預(yù)防的病毒種類，價(jià)數(shù)越多，可以預(yù)防的 HPV 類型就越多，保護(hù)也就越全面；根據(jù)疫苗覆蓋的病毒亞型的種類多少，目前 HPV 疫苗可分為二價(jià)、四價(jià)和九價(jià)。

HPV二價(jià)疫苗可預(yù)防約70％的宮頸癌，HPV四價(jià)疫苗可預(yù)防約70％的宮頸癌及約90％的肛門及生殖器疣。HPV九價(jià)疫苗進(jìn)一步擴(kuò)大其保護(hù)范圍至約90％的宮頸癌及90％的肛門及生殖器疣。

HPV九價(jià)疫苗因此被廣泛認(rèn)為是針對(duì)HPV最有效的疫苗，而純國產(chǎn)的九價(jià)疫苗幾乎為零。起初，智飛生物獨(dú)家代理的海外知名藥企默沙東的四價(jià)和九價(jià)HPV疫苗獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，一針難求。2020年5月，萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗頂著“首支國產(chǎn)HPV疫苗”的光環(huán)在全國范圍內(nèi)開始接種。該疫苗雖然保護(hù)范圍不及九價(jià)疫苗，但更針對(duì)中國人群。

市場(chǎng)的整體機(jī)會(huì)在于，相對(duì)于總?cè)丝诙�言�?HPV疫苗在中國的接種率整體較低，甚至還不到1％。即使考慮到HPV疫苗接種率的預(yù)期增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年，中國仍將有2．3億名9至45歲的女性未接種HPV疫苗，假設(shè)每人3劑，則可能需要額外的7億劑。

圖：和美國比，中國HPV疫苗滲透率仍有巨大提升空間。來源：國泰君安專題報(bào)告

另外，如果將政府的鼓勵(lì)性措施考慮在內(nèi)，HPV疫苗將在更廣大范圍內(nèi)被普及。從2020年以來，我國已經(jīng)有廣東省、內(nèi)蒙古鄂爾多斯、福建廈門、山東濟(jì)南等多地開始推進(jìn)適齡女生HPV疫苗免費(fèi)接種工作。

2021年11月15日，成都市衛(wèi)健委聯(lián)合市教育局、市財(cái)政局正式下發(fā)文件，啟動(dòng)全市在校適齡女孩（當(dāng)年13－14歲）HPV疫苗接種工作，實(shí)現(xiàn)區(qū)（市）縣全覆蓋；計(jì)劃到2025年底，達(dá)到在校適齡女孩HPV接種率＞90％的目標(biāo)。

與其他地區(qū)免費(fèi)接種不同的是，成都會(huì)有財(cái)政補(bǔ)貼。適齡女孩的家長(zhǎng)（監(jiān)護(hù)人）可以在國產(chǎn)／進(jìn)口雙價(jià)和進(jìn)口四價(jià)HPV疫苗中自主選擇，由財(cái)政資金給予600元／人的疫苗接種補(bǔ)助，補(bǔ)助后的疫苗費(fèi)差額和疫苗接種服務(wù)費(fèi)（20元／劑）由受種者家長(zhǎng)（監(jiān)護(hù)人）承擔(dān)。

無疑，中國HPV疫苗市場(chǎng)潛力巨大，且預(yù)計(jì)未來幾年將快速增長(zhǎng)，當(dāng)下正是“井噴的前夜”。中國HPV疫苗的市場(chǎng)規(guī)模在2020年增至135億元，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到690億元，2020年到2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為17．7％。目前，越來越多的企業(yè)涌入防治女性宮頸癌的HPV疫苗賽道，如沃森生物、神州細(xì)胞、仁和藥業(yè)等企業(yè)都有相關(guān)產(chǎn)品在進(jìn)行臨床研究。誰能更快進(jìn)入到商業(yè)化階段，搶占制高點(diǎn)極為重要。

03

瑞科的優(yōu)勢(shì)

在HPV疫苗賽道，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。其實(shí)瑞科生物并未占據(jù)先機(jī)，上海博唯生物旗下的九價(jià)HPV疫苗最早于2020年4月進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)，疫苗適用年齡為20至45歲；瑞科生物研發(fā)的REC603于2021年6月開始三期臨床試驗(yàn)，但適用年齡更廣，覆蓋了9歲至45歲的群體。

筆者認(rèn)為，相較于其他公司，瑞科最大的優(yōu)勢(shì)在于布局全面。所謂布局全面，是指在HPV疫苗領(lǐng)域，二價(jià)、四價(jià)和九價(jià)疫苗瑞科均有涉獵，有朝一日進(jìn)入到商業(yè)化階段，可能會(huì)有多個(gè)盈利點(diǎn)。

瑞科公司官網(wǎng)顯示，除了九價(jià)HPV疫苗已經(jīng)進(jìn)入三期臨床階段，兩款二價(jià)疫苗也已經(jīng)進(jìn)入一期臨床階段，另外四價(jià)疫苗也即將進(jìn)入臨床研究。

來源：公司官網(wǎng)

九價(jià)HPV疫苗是爭(zhēng)奪最激烈的產(chǎn)品，目前博唯生物、康樂衛(wèi)士、萬泰生物、默沙東的4款產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入三期臨床階段。至于更高價(jià)的HPV疫苗，納入了更多罕見亞型的HPV病毒。但是九價(jià)HPV疫苗對(duì)于宮頸癌的保護(hù)率已經(jīng)達(dá)到90％，再高價(jià)的HPV疫苗提升已經(jīng)非常有限，性價(jià)比不高。筆者認(rèn)為可以粗略地理解為，九價(jià)疫苗，短期內(nèi)是HPV疫苗領(lǐng)域的“天花板”了。

不難看出，瑞科在HPV疫苗領(lǐng)域二、四、九價(jià)產(chǎn)品同時(shí)布局，且“主次有序”：九價(jià)疫苗作為營收主力，四價(jià)疫苗承上啟下，二價(jià)疫苗幫助國內(nèi)普及接種、提高接種率，梯次排開，逐步發(fā)力。這樣的研發(fā)布局策略，不僅優(yōu)化了資金利用效率，還提高了整體臨床效率，為自己帶來潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

更關(guān)鍵的是，對(duì)于下一步即將到來的商業(yè)化批量生產(chǎn)，瑞科在江蘇省泰州市建設(shè)HPV疫苗生產(chǎn)基地，其一期的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為每年5百萬劑HPV九價(jià)疫苗或30百萬劑HPV二價(jià)疫苗。這個(gè)基地一期的建設(shè)最快今年年底就能完成。

結(jié)語

瑞科生物赴港上市，最大的看點(diǎn)是它有望能搶先一步，率先占據(jù)九價(jià)HPV疫苗的市場(chǎng)高地，成為默沙東疫苗的國產(chǎn)替代。并且和默沙東的九價(jià)疫苗相比，瑞科的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)有三：一是副作用發(fā)生率為53．73％，默沙東為86．6％，二是瑞科的疫苗覆蓋人群的年齡范圍更廣（9－45歲），三是第二代九價(jià)疫苗將采用新型佐劑，有望帶來更好的免疫原性，甚至減少接種一針。

所以，瑞科上市后超過默沙東也不是沒有可能。筆者認(rèn)為，瑞科真正要擔(dān)心的或許是港股市場(chǎng)對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)態(tài)度的轉(zhuǎn)冷，畢竟近一兩年港股的生物醫(yī)藥IPO接連破發(fā)，此時(shí)上市，瑞科的前途未知。

       原文標(biāo)題 : 沖刺“港股HPV疫苗第一股”瑞科生物有哪些看點(diǎn)？