生物科技是一個受資本驅動的行業(yè)，當流通性呈現緊縮下，行業(yè)亦感受到陣陣寒意。

2019年，大家還在熱烈地談論詩和遠方，沒想到生物科技下行周期竟來得又快又猛：資本市場熱情消退，加上全球經濟的不確定性，讓行業(yè)上下寒意陡增。

CXO作為需求的承接方首當其沖。國內創(chuàng)新藥行業(yè)的出清，加上全球地緣政治格局的變化，CXO肉眼可見的紅利似乎正在消散。

悲觀情緒，早已在股價中得到反映。與2021年高點相比，如今國內各大CXO公司，股價腰斬起步。

不過，CXO們的苦日子真得來了嗎？關于這個問題，我們或許要辯證地看待。

/ 01 /仍在起舞

行業(yè)下行，但CXO的日子們并不像市場想象那般悲觀。其中，絕大多數CRO公司業(yè)績增速，仍保持30-40%的增速區(qū)間。

頭部公司因為更突出的能力，依然保持著足夠高的增速，比如藥明康德。2022年，藥明康德營收為393.55億元，同比增長71.8%；扣非凈利潤82.6億元，同比漲幅更是超過1倍。

CXO公司們之所以仍在起舞，與行業(yè)“延遲效應”有關：由于訂單執(zhí)行需要周期，生物科技行業(yè)景氣度傳遞至CXO環(huán)節(jié)，存在一定的滯后性，特別是離臨床、商業(yè)化接近的項目。

不過，“延遲效應”只是因素之一。最核心的因素在于，市場并沒有我們想象中那么慘淡。不管是國內還是海外，生物科技行業(yè)投融資額雖有所下滑，但彈藥依然充足。

國內方面，根據易凱資本數據，2022年國內醫(yī)療行業(yè)一級市場投融資額達1798.3億元。

海外方面，PitchBook數據顯示，2022年上半年，美國生物科技行業(yè)一級市場投融資額接近180億美元。這一數字，是2017年全年融資額的1.4倍。而2017年，則是被市場公認為投融資繁榮的年份。

之所以如此，是因為一級市場的資金使用也存在“滯后”現象：此前在市場行情好的時候，投資機構籌集了大量資金，但并未完全使用完畢，至今還有結余。

與此同時，一級市場的募資也在繼續(xù)，去年二季度美國生物醫(yī)藥基金募資額達到70億美元。

基于以上兩點，美國風投機構Atlas Venture的合伙人Bruce Booth認為，未來幾年一級市場依然有足夠的資金為Biotech提供支持。

“水源”充沛，CXO行業(yè)的增長邏輯還在繼續(xù)。而對于創(chuàng)新藥企來說，在通縮的背景下，對于服務的質量、時間的交付上期望要求會更高。

基于此，頭部CXO公司能夠通過行業(yè)領先的服務質量和效率，提升存量客戶的黏性、獲取增量客戶，進而獲得超過行業(yè)的增長。

這一點，藥明康德依然是最好的例子。

過去10年，作為小分子CDMO領域資本開支強度最高的公司，藥明康德產能持續(xù)爆炸式增長；同時，其固定資產周轉率進一步提升，體現極高的運營效率。

這使得其客戶留存率與新增客戶數量遙遙領先。2022年，公司前十大客戶保留率為100%，活躍客戶數量超過5950家，足以證明其作為行業(yè)領頭羊業(yè)績增長的確定性。

而海外新冠業(yè)務訂單的承接，則體現了在全球供應鏈體系下，藥明康德實力被全球客戶認可。這也是為什么，在行業(yè)下行周期，藥明康德展現出極強韌性的原因。

/ 02 /持續(xù)向上

作為“賣鏟人”，CXO的景氣度與生物科技行業(yè)的的發(fā)展息息相關。根據全球生物科技發(fā)展的現狀來看，行業(yè)對于CXO的需求依然較為確定。

生物科技行業(yè)不會持續(xù)處于低谷期。美聯儲的加息節(jié)奏極大影響了行業(yè)融資、市場信心，這也是過去幾年整個行業(yè)陷入低迷的原因之一。但如今，硅谷銀行的暴雷讓美國加息的節(jié)奏有了松動的趨勢。

與此同時，頻頻出現的大規(guī)模并購，意味著生物科技行業(yè)在持續(xù)下跌后，已經進入了大藥廠的擊球區(qū)。從過去的經歷來看，大規(guī)模并購往往能給市場注入信心，帶領整個行業(yè)走出谷底。

或許，黎明就在眼前。根據動脈橙數據，2023年1月，全球醫(yī)療行業(yè)融資總額環(huán)比大增29%；2月份，美國生物醫(yī)藥行業(yè)IPO規(guī)模達3.69億美元，創(chuàng)下近一年新高，重回美聯儲加息前水平。

一二級市場能否就此重回繁榮我們不得而知，但不管怎么說，至少看到了向好的趨勢。

即使二級市場的反轉還需時日，但在一級市場“水源”充沛的情況下，CXO受到的影響也將降到最少，且一般來說已經進入至臨床及商業(yè)化階段的項目，在項目本身不存在問題的情況下仍將按照既定計劃迅速推入至上市。

與行業(yè)低谷相反，生物科技行業(yè)技術仍在不斷進步，這使得不缺錢的大藥廠對CXO領域的需求不斷增加。典型如過去幾年興起的核酸類藥物及細胞療法。

其中，最具代表性的是CAR-T療法�；�于極高的療效，CAR-T療法在血液瘤領域大放異彩：2022年市場規(guī)模已經逼近30億美金。

CAR-T療法的興起，受限于其技術的多樣化、產能的限制，為國內CXO行業(yè)帶來了新的增量。藥明康德持續(xù)的技術跟隨，較早便建立起細胞和基因療法的能力，并基于自身獨有的檢測能力開展細胞和基因療法的CTDMO業(yè)務，便持續(xù)高速增長。

2022年，藥明康德細胞及基因療法CTDMO業(yè)務收入規(guī)模達13.08億元，同比增長27.4%，已經成為公司業(yè)績增長的重要引擎之一。

根據藥明康德所披露的信息來看，其已助力一家美國客戶完成一個將成為世界首個創(chuàng)新腫瘤浸潤淋巴細胞療法（TIL）項目的上市申請，以及為一家中國客戶完成一個用于中國本土CAR-T細胞療法的慢病毒載體項目的上市申請。如進展順利，公司將在2023年下半年迎來商業(yè)化生產項目。

而細胞療法的未來，不僅限于CAR-T療法，TAR-T療法等前沿領域也正處于爆發(fā)前夕。隨著更多細胞療法走進現實，也將為CXO產業(yè)再添一把火。

實際上，細胞療法只是生物科技行業(yè)大航海時代技術爆炸的一個縮影。過去一年，生物科技研發(fā)還迎來諸多突破，包括NASH、AD、RSV等潛在的重磅療法，已于或有望于2023年獲批。

這些領域，均有望誕生下一個百億美元級“重磅炸彈”，由此而來新增的需求，將帶動CXO板塊景氣度持續(xù)向上。

/ 03 /強者盛宴

醫(yī)藥產業(yè)長期螺旋式上升，根植于永續(xù)需求和創(chuàng)新屬性。這從根源上，決定著CXO的長期繁榮不變，但行業(yè)下半場，分化會極為明顯，盛宴只屬于強者。

創(chuàng)新技術的發(fā)展是分布式的發(fā)展，我們永遠無法獲知技術、能力的需求將來自于哪里。例如，mRNA技術依托此次全球疫情，才使得它應用、研發(fā)迅速成長。

除了mRNA,還有雙抗、ADC、核酸類藥物以及一些更前沿的領域，這不僅是藥企們的機會，也是CXO行業(yè)的機會。

對于后者來說，能夠盡享技術發(fā)展紅利的前提，是提前布局技術建造能力。保持競爭力的奧秘非常簡單，但并非所有CXO公司都能做到這一點。

核心在于，面對百花齊放的技術大爆炸，你只有盡可能的廣撒網式布局，才有可能抓住時代機遇，這需要投入不菲的人力、財力、物力。從這個角度來說，只有資金、資源豐富的頭部CXO公司，才具備更強提前撒網的實力。

的確如此。藥明康德就在踐行這一戰(zhàn)略，這也使得新分子業(yè)務成為其重要的收入來源之一。2022年，其生物學業(yè)務板塊新分子種類及生物藥相關收入同比增長90%，占生物學業(yè)務收入比例由2021年的14.6%提升至2022年的22.5%。

從此次藥明康德所披露的年報信息來看，其化學業(yè)務板塊下最新披露的TIDES業(yè)務，擁有業(yè)界獨特的新分子種類CRDMO平臺，端到端支持多種復雜化學偶聯物的研發(fā)與生產。目前，TIDES業(yè)務的D&M服務客戶數量已達到103個，服務分子數量達到189個。截止2023年2月底，公司已擁有27條寡核苷酸生產線，總體積超過10000升的多肽固相合成儀和1000多人的寡核苷酸和多肽研發(fā)團隊。

這告訴我們一個殘酷的事實，未來新興技術會持續(xù)爆炸，但大部分需求將會被先知先覺的頭部公司“截流”。而頭部企業(yè)一體化布局帶來的優(yōu)勢，又將進一步加大“截流”力度，甚至對整個行業(yè)產生“虹吸效應”。

所謂一體化布局，指的是CXO公司能夠提供從“新藥研發(fā)、臨床前的藥理、測試、藥代動力學研究、安評，到臨床試驗，再到后續(xù)的注冊、CMC、商業(yè)化生產”所有服務。

一條龍的服務，免去了初創(chuàng)生物科技公司在各個環(huán)節(jié)尋找新合作伙伴的煩惱，省時省力還能保證效率的最大化。這是初創(chuàng)生物科技公司無法拒絕的誘惑。

而對于藥明康德來說，則能夠形成漏斗效應：臨床后期和商業(yè)化項目數量快速增長。這也正是其看點所在，對于CXO產業(yè)來說，臨床后期和商業(yè)化項目才是體量最大、利潤最為殷實的服務環(huán)節(jié)。

過去幾年，藥明康德CRDMO模式的“串聯”能力逐漸凸顯。2022年，公司小分子CDMO數量增長超過2300個；而在疫情前的2019年這一數字為1000家左右。強者恒強的邏輯，在過去幾年逐步得到了驗證。

財務數字能夠給我們帶來更直觀的感受。就拿最近三年來說，頭部CXO公司在疫情之下展現的韌性是中小公司遠不可比擬的。

2019年，藥明康德營收為128.72億元，2022年則是393.55億元，增長了超過3倍。公司營收迅速增長的同時，規(guī)模效應也愈發(fā)顯現，近幾年能夠反應公司主營業(yè)務經營效率的經調整nonIFRS利潤率從19年的18.7%穩(wěn)定增長至2022年的23.88%。

而基于2022年高基數下，藥明康德在年報中披露，預計2023年營業(yè)收入將進一步增長突破410億元。

至此，頭部CXO公司的成長邏輯已然清晰。它們能夠依靠自身能力及規(guī)模效應，產生一種正反饋循環(huán)：

賺走了行業(yè)最確定的部分，有更多錢投入研發(fā)和制造，又能以更低成本提供更多、更好的服務，再賺取最確定的部分。最終，沒有公司能夠追趕。

       原文標題 : 在火熱中冷靜，在寒冬中樂觀：CXO產業(yè)的下半場