本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者冷風(fēng)吹斷樹枝-，在雪球設(shè)有同名專欄。

對于一個賽道的研究，絕對不能滿足于宏大敘事，而是應(yīng)該進(jìn)行更多的深入調(diào)查，依靠動態(tài)中的競爭去評估一家企業(yè)的優(yōu)勢。只有對企業(yè)的業(yè)務(wù)足夠了解，才能真正搞懂一家公司的價值。

第三方獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（ICL）是一個優(yōu)質(zhì)賽道，行業(yè)滲透率不足10%，與國外相比，滲透率有很大的提升空間。

圖：主要國家 ICL 滲透率對比，來源：銀河證券

這種以鄰為鏡的邏輯沒有錯，但最終是否真的能夠達(dá)到日美的滲透率標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)依然很難說。海外的高滲透率是事實(shí)，但那些研究報告沒有指出的是，海外醫(yī)療體系與我國存在極大的差異：日美國家私立診所多，這些診所當(dāng)然不愿意繁重的檢驗(yàn)設(shè)備費(fèi)用和運(yùn)維成本，因此會選擇外包性質(zhì)的ICL，而我國的情況則完全不同，直接套用高滲透率邏輯真的合適嗎？

正是基于ICL行業(yè)的這種預(yù)期差，我們才認(rèn)為這是。

 01分級診療真的是最大的利好嗎？ 

一直以來，分級診療都被認(rèn)為是ICL行業(yè)發(fā)展的核心邏輯。但實(shí)際上，分級診療加速會利好ICL，這卻絕不是一個硬邏輯。

分級診療確實(shí)會利好ICL，但這個政策本身真的能夠順利推進(jìn)嗎？誰會是推動者，它又會動了誰的利益呢？如果你了解赤腳醫(yī)生的故事，了解上世紀(jì)90年代以來城市三甲醫(yī)院的突飛猛進(jìn)，了解本輪醫(yī)改已經(jīng)持續(xù)了二十年還需要不斷“深化”，就會明白醫(yī)療需求并非總能得到滿足，改革也并不總是“從成功走向更大的成功”�，F(xiàn)階段，醫(yī)療衛(wèi)生改革進(jìn)度總體是落后于社會整體改革的。

從2021年國家衛(wèi)健委對公立醫(yī)療體系評估打分的結(jié)果來看，分級診療推進(jìn)的效果有限。按原文表述，“2021年，全國三級公立醫(yī)院病例組合指數(shù)（CMI值）中位數(shù)與2020年基本持平”、“科學(xué)管理水平仍需進(jìn)一步提升。一是在診療水平方面。部分三級公立綜合醫(yī)院的CMI值明顯低于全國平均水平”。這兩句話外之音在于，部分三級醫(yī)院承接了太多低難度的需求，這些事情本該下級醫(yī)療機(jī)構(gòu)來做，分級診療的進(jìn)度很可能低于預(yù)期。

那么分級診療究竟難在哪？為何推進(jìn)的進(jìn)度難以達(dá)到預(yù)期呢？其原因主要有兩個：其一既得利益者很反感分級診療，其二患者的心中沒有形成分級診療的概念。

圖：分級診療示意圖，來源：國元證券

試想一下，假如您是某位三甲醫(yī)院的主任醫(yī)師，大批患者慕名而來，每天都忙的不可開交，患者中有疑難雜癥者，但更多的則是普通病例。顯而易見，這些患者的人數(shù)和治療費(fèi)用直接或間接的影響了您的收入。

而現(xiàn)在，有人說醫(yī)生您太辛苦了，我們幫您把普通病例的患者挪走至那些門庭冷落的小醫(yī)院，您就只需要安安心心的處理疑難雜癥就好，這時您的心中作何感想呢？就算您無懼收入下降，但科室主任能同意嗎？院長能同意嗎？

在這里我們并不是懷疑醫(yī)療隊伍的職業(yè)操守，但顯然也不能事事都站在道德的制高點(diǎn)考驗(yàn)人性。如果不改變游戲的玩法，即使再崇高的理想也只會停滯不前。

退一步來說，即使我假設(shè)的情況不存在，全國的分級診療進(jìn)展順利，那么ICL行業(yè)的表現(xiàn)又怎樣呢？我們以全國醫(yī)療分級改革先進(jìn)城市唐山為例，研究一下ICL的境況。

以三甲醫(yī)院為核心，唐山市成立了四個醫(yī)療集團(tuán)（也有說法是六個），包括人民醫(yī)院醫(yī)療集團(tuán)、中醫(yī)醫(yī)院醫(yī)療集團(tuán)、開灤醫(yī)療健康集團(tuán)、工人醫(yī)院醫(yī)療集團(tuán)。它們覆蓋了市中心區(qū)全部二級及以下公立醫(yī)院和基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，并與縣級醫(yī)療機(jī)構(gòu)組建醫(yī)聯(lián)體。同時，全唐山市已建成29個功能完善的醫(yī)聯(lián)體建設(shè)信息化平臺，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)聯(lián)體成員之間實(shí)時視頻遠(yuǎn)程會診、遠(yuǎn)程心電、彩超診斷等，以及放射影像、病理閱片等非實(shí)時會診功能，極大地方便了群眾在“家門口”就醫(yī)。

這些舉措跟ICL行業(yè)有關(guān)嗎？似乎并沒有。根據(jù)金域醫(yī)學(xué)官網(wǎng)，能找到的僅是與唐山市中心醫(yī)院共建區(qū)域檢驗(yàn)病理中心。唐山中心醫(yī)院是由唐山市政府和中信產(chǎn)業(yè)基金共同出資（PPP項目），總投資26億元，按照三級甲等綜合醫(yī)院和區(qū)域醫(yī)療中心規(guī)劃標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的的大型醫(yī)院，是唐山市政府與社會資本方在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域進(jìn)行合作的成功范例。

組建了四大公立醫(yī)療集團(tuán)，覆蓋了市中心區(qū)全部二級及以下公立醫(yī)院和基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，被國務(wù)院作為醫(yī)改和分級診療的優(yōu)秀案例通報表揚(yáng)，而ICL龍頭卻僅參與社會資本方參與投資的體系外醫(yī)院。原因何在？其核心原因在于唐山市并不缺少資金和人員。

根據(jù)唐山市衛(wèi)生健康委披露的數(shù)據(jù)，唐山市衛(wèi)生健康委僅市級財政每年投入醫(yī)改的專項資金就達(dá)8000萬元，2021年全市財政累計投入衛(wèi)生健康領(lǐng)域資金56億元，同比增長7.69%，保障了改革順利推進(jìn)。同時，唐山市各級公立醫(yī)院的“公開招標(biāo)公告”也并不差錢，如豐南區(qū)醫(yī)院發(fā)布招標(biāo)公告，希望購買3.0T核磁一臺，64排CT1臺，彩色多普勒超聲診斷儀2臺，預(yù)算金額高達(dá)3500萬。

豐南區(qū)醫(yī)院是二甲醫(yī)院，絕非醫(yī)療集團(tuán)的領(lǐng)頭羊，它都擁有如此先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備，領(lǐng)頭羊的水平可想而知；還有，醫(yī)療集團(tuán)成員之間可以實(shí)時遠(yuǎn)程會診、遠(yuǎn)程心電、遠(yuǎn)程彩超，醫(yī)療集團(tuán)內(nèi)會沒有設(shè)備做各項醫(yī)學(xué)檢測嗎？

此外，唐山市作為全國首批備案制改革試點(diǎn)城市，于2017年在全部11家市直屬公立醫(yī)院整建制推行編制備案制改革，按人床比例重新核定了人員使用控制數(shù)，較原有編制增加了9328人，較原編制增加128%。

要人有人，要錢有錢，ICL機(jī)構(gòu)似乎并沒有多大的發(fā)揮空間。那么ICL機(jī)構(gòu)是不是一點(diǎn)機(jī)會也沒有了呢？答案顯然也是否定的。

最佳的案例是深圳羅湖。羅湖醫(yī)療集團(tuán)與迪安診斷聯(lián)合成立了迪安湖欣醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室，“在打造常規(guī)診斷產(chǎn)品和服務(wù)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)建設(shè)液相色譜-串聯(lián)質(zhì)譜、核酸質(zhì)譜和宏基因組等技術(shù)平臺”。這其中的核心在于技術(shù)平臺層面，迪安診斷手里顯然有深圳公立醫(yī)院集團(tuán)也拿不出的硬實(shí)力。

ICL實(shí)際上做的是公立醫(yī)院不想做或者不會做的業(yè)務(wù)。作為ICL龍頭，金域醫(yī)學(xué)誕生于醫(yī)療體制不完善的背景下，廣大基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)連檢驗(yàn)都做不好，服務(wù)患者成了一句空談，金域醫(yī)學(xué)選擇了補(bǔ)上這個缺口，所以“利國利民”。

聚焦當(dāng)下，衛(wèi)健委下決心要推進(jìn)分級診療和按病種付費(fèi)，讓“小病不出鄉(xiāng)，大病不出縣”，搞了完善的績效評估體系讓醫(yī)療資源合理分配，部分地區(qū)財政也做了巨額的投入完善醫(yī)療服務(wù)體系。這種“完善”與誕生于“不完善”的金域醫(yī)學(xué)（ICL產(chǎn)業(yè)）之間本身就是一種矛盾。

投資者對于行業(yè)越了解，可能越不想投資這個行業(yè)。只有天天看著券商研報的人，才會癡癡等待那些似有似無遙不可及的利好；而寫這些研報的人，接受的都是哈耶克、弗里德曼的自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)培訓(xùn)，對現(xiàn)實(shí)世界的斑斕色彩缺乏認(rèn)識，腦海里也缺乏多種情形的形勢推演。

但這并不意味著我們就，恰恰相反我們認(rèn)為這個賽道中依然存在諸多機(jī)會。

02從何而來的信心？ 

金域醫(yī)學(xué)的前身是廣州醫(yī)科大學(xué)的校辦企業(yè)，成立之初以經(jīng)銷檢驗(yàn)試劑為業(yè)，發(fā)展至今，已經(jīng)成為一家以“第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷業(yè)務(wù)為核心的高科技服務(wù)企業(yè)”，致力于“為全國各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供領(lǐng)先的醫(yī)學(xué)診斷信息整合服務(wù)”。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，在2017年剛IPO的時，公司凈資產(chǎn)僅為17.44億元，而到了2023年3月底，公司凈資產(chǎn)已經(jīng)增至90.21億元，其中僅在2021年小額增發(fā)實(shí)際獲得資金1.46億，而上市后累計分紅17.35億元，凈資產(chǎn)年化復(fù)合增長率51%。

這種增長的原因是什么？本質(zhì)而言，是行政主導(dǎo)的醫(yī)療資源分布不平衡以及發(fā)展不充分，客觀上需要社會資本形成補(bǔ)充力量，而且哪里最薄弱，哪里就發(fā)展得更好。不僅僅是第三方醫(yī)學(xué)檢測，民營醫(yī)院、眼科、口腔科等�？漆t(yī)院以及其它形形色色的其它醫(yī)療機(jī)構(gòu)，無不是如此。接下來，我們將從空間、愿景兩個維度展開分析。

（1）空間

這種發(fā)展的空間有多大？我們認(rèn)為仍是非�？捎^的。

原因之一，目前居民的基本醫(yī)療需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能得到滿足，欠賬太多。在城市，三甲醫(yī)院有洶涌的人流；在農(nóng)村，廣大患者卻只能依賴村醫(yī)的簡單治療。

原因之二，為患者提供醫(yī)療服務(wù)的方式需要徹底的革新。與互聯(lián)網(wǎng)帶給人的方便快捷相比，以公立醫(yī)院為代表的醫(yī)療服務(wù)流程，幾乎還停留在上個世紀(jì)；廣大患者需要在得到診治的同時，也獲得更多尊重和關(guān)愛。

原因之三，醫(yī)療體系提供服務(wù)的效率需要大大的提升。醫(yī)保難堪重負(fù)，財政投入規(guī)模大但效果低于預(yù)期。醫(yī)療改革落后于社會改革的整體進(jìn)度，是不爭的事實(shí)，也是客觀規(guī)律。加上對外資有事實(shí)上的限制，因此給留給民營資本的空間是空前的。

（2）愿景

既然ICL產(chǎn)業(yè)依然存在明顯的機(jī)會，那么應(yīng)該如何把握呢？這一切完全要取決于金域醫(yī)學(xué)自身有什么樣的規(guī)劃和設(shè)計，以及實(shí)現(xiàn)的可能性有多大。

以金域醫(yī)學(xué)為例，當(dāng)前階段，它對自己的定位仍然是“第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)和病理診斷”，這句話大家都熟悉，后面一句可能大家不會那么關(guān)心，它致力于“為全國各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供領(lǐng)先的診斷信息整合服務(wù)”，道出了它的愿景。這句話應(yīng)該如何解讀呢？

首先，為全國各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)，各級意味著從三甲醫(yī)院到鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、村衛(wèi)生室，各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)都需要從金域采購服務(wù)，這一點(diǎn)不是設(shè)想，而是現(xiàn)實(shí)。各位想想，A股里有多少企業(yè)能提供跨度如此之大的產(chǎn)品和服務(wù)？海天醬油、伊利牛奶、格力空調(diào)、工商銀行、中國移動。

其次，診斷信息并不等于第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)，任何一項與診斷有關(guān)的服務(wù)都可以在金域的范圍之內(nèi)。普檢、特檢、病理檢驗(yàn)、罕見病檢驗(yàn)是已經(jīng)上線的，沒上線的還有很多，而且極具想象力。試舉一例：檢驗(yàn)科門診。這不是新鮮事物，也并非天方夜譚。

2022年3月國家衛(wèi)健委等多門聯(lián)合發(fā)布《醫(yī)療機(jī)構(gòu)檢查檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)管理辦法》，提出有條件的醫(yī)療機(jī)構(gòu)可開設(shè)檢查檢驗(yàn)門診，獨(dú)立提供疾病診斷報告服務(wù)。一個好的檢驗(yàn)科，絕對可以成為一個非常厲害的武器，具有無法比擬的潛在優(yōu)勢。那么，一個好的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)提供商呢？

最后，整合服務(wù)。整合，對象既可以是不同地域的，也可以是線上線下的，還可以跨專業(yè)跨科室的，這一點(diǎn)上金域具有天然的優(yōu)勢，只有這樣的民營機(jī)構(gòu)才能“全國一盤棋”。

綜合三個解讀，如果有一天，金域醫(yī)學(xué)的份額占到了所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)全部醫(yī)療服務(wù)收入的1%，亦或是更多，我不會感到絲毫驚訝。如果最終它沒有占到，我會為廣大患者感到高興，因?yàn)樗麄冊诠�立醫(yī)療體系里已經(jīng)得到了優(yōu)質(zhì)高效的服務(wù)。

坦率地說，各家綜合類的ICL，肯定都對這條賽道抱有虔誠，而核心的關(guān)鍵卻在于能否有卓凡的執(zhí)行力。是否無條件的相信它依賴它，并堅定不移的執(zhí)行它，并最終形成自己的競爭優(yōu)勢，那就要打一個大大的問號了。畢竟人的大腦是個糟糕的東西，有時它甚至?xí)�欺騙自己。（作者：冷風(fēng)吹斷樹枝-）

       原文標(biāo)題 : 金域醫(yī)學(xué)們的野望：ICL行業(yè)研究框架