《港灣商業(yè)觀(guān)察》黃懿

2023年3月1日，安徽華人健康醫(yī)藥股份有限公司（下稱(chēng)“華人健康”，301408.SZ）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。公開(kāi)資料顯示，華人健康主要從事醫(yī)藥零售、代理與終端集采業(yè)務(wù)。

上市不久后，華人健康就三次調(diào)整募集資金用途，最近一次就因高溢價(jià)收購(gòu)引起不少關(guān)注，并收到監(jiān)管部門(mén)的問(wèn)詢(xún)函。

01

持續(xù)變更募集資金用途，高溢價(jià)20倍收購(gòu)舟山里肯

11月22日，華人健康發(fā)布《關(guān)于變更募集資金用途的公告》，公告顯示，此前華人健康已經(jīng)變更了2次資金用途，均變更為收購(gòu)用途。

其中包括，截至2023年10月31日，華人健康已使用營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目資金1.65億，已使用補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目5000.00萬(wàn)，已使用超募資金用于永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目8200.00萬(wàn)，已使用超募資金9000.00萬(wàn)元用于收購(gòu)馬鞍山曼迪新大藥房連鎖有限公司重組后新公司51％股權(quán)，已使用超募資金8000.00萬(wàn)元用于支付收購(gòu)江蘇神華藥業(yè)有限公司100％股權(quán)，公司募集資金賬戶(hù)尚余4.19億（含募集資金銀行存款產(chǎn)生的利息并扣除銀行手續(xù)費(fèi)支出）。

關(guān)于第三次收購(gòu)計(jì)劃，華人健康將用于“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”的部分募集資金4500.00萬(wàn)，變更用于新項(xiàng)目“購(gòu)買(mǎi)自然人王祥安、浙江自貿(mào)區(qū)雪源項(xiàng)目投資合伙企業(yè)（有限合伙）合計(jì)持有的舟山里肯醫(yī)藥連鎖有限公司（下稱(chēng)“舟山里肯”）60％的股權(quán)”。

公告顯示，截至2023年上半年末，舟山里肯的歸母凈資產(chǎn)總額為812.69萬(wàn)元。但根據(jù)評(píng)估，舟山里肯的股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值卻達(dá)到了1.88億元，增值約1.79億元，增值率達(dá)到2213.31％。也就是說(shuō)，華人健康以超過(guò)20倍的溢價(jià)收購(gòu)舟山里肯的股權(quán)。

在監(jiān)管部門(mén)的問(wèn)詢(xún)函中，還提及到華人健康和舟山里肯的“業(yè)績(jī)承諾”，華人健康不僅溢價(jià)收購(gòu)，對(duì)舟山里肯的業(yè)績(jī)要求也十分寬松。

回復(fù)函中顯示，根據(jù)12月13日修訂的補(bǔ)充協(xié)議，2023年至2025年，舟山里肯的扣非凈利潤(rùn)應(yīng)不低于1156萬(wàn)、1223萬(wàn)、1309萬(wàn)元、1372萬(wàn)元。然而，2023年1-9月，舟山里肯已實(shí)現(xiàn)未審凈利潤(rùn)1007.91萬(wàn)元，基本實(shí)現(xiàn)了2023年度承諾值的87.19％。

在此情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中指出，在考核各期承諾凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況時(shí)，舟山里肯在完成新開(kāi)門(mén)店指標(biāo)的基礎(chǔ)上，每額外新開(kāi)一家門(mén)店，華人健康同意按照12萬(wàn)元/家的標(biāo)準(zhǔn)豁免新開(kāi)門(mén)店當(dāng)期虧損�？梢钥闯�，華人健康對(duì)舟山里肯的利潤(rùn)要求并不高，同時(shí)還十分鼓勵(lì)舟山里肯增加門(mén)店數(shù)量。

但是開(kāi)新店似乎存在難度，回復(fù)函顯示，舟山里肯預(yù)計(jì)未來(lái)平均每年新開(kāi)5家。2021年至2022年以及2023年1-6月，舟山里肯分別新開(kāi)設(shè)3家、5家、0家門(mén)店。也就是說(shuō)，2023年上半年，舟山里肯未開(kāi)新店，為此每年新開(kāi)5家門(mén)店的任務(wù)并不輕松。

香頌資本董事沈萌指出，“上市公司變更募集資金用途要看變更的程度，比如營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與收購(gòu)現(xiàn)成銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)之間存在較高的重合度，算是變更但一致性仍然很突出，符合企業(yè)募集資金的需要。其次，藥品零售行業(yè)的連鎖藥房的凈資產(chǎn)低，而大多采取收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，所以并不能簡(jiǎn)單將收益法的估值與成本法的現(xiàn)值直接做對(duì)比。收益法更看重業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)能力，而非成本法的凈資產(chǎn)�！�

在回復(fù)函中，華人健康指出，本次涉及變更的首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金投資項(xiàng)目為“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”，項(xiàng)目原計(jì)劃3年內(nèi)在安徽省及周邊省份的重點(diǎn)城市開(kāi)設(shè)648家直營(yíng)門(mén)店，擬投資5.56億。

截至2023年10月31日，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目已投入1.65億，涉及新開(kāi)門(mén)店287家。上市8個(gè)月以來(lái)，該項(xiàng)目募集資金使用進(jìn)度接近30％，門(mén)店建設(shè)進(jìn)度約44％。

02

舟山里肯2023年的大手筆分紅

此外，舟山里肯在收購(gòu)前存在一些資金使用的問(wèn)題，其于2023上半年存在與關(guān)聯(lián)方拆借資金、2次大額分紅等情況，并遭到監(jiān)管部門(mén)的問(wèn)詢(xún)。

對(duì)此，華人健康稱(chēng)，賀雪源、雪源合伙的資金來(lái)源于其個(gè)人及家庭資金。首先，王祥安、賀雪源夫婦及其投資的雪源合伙，作為舟山里肯的原股東及實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，家庭積累較多，自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)。其次，舟山里肯在2023年上半年累計(jì)分紅2000萬(wàn)元；2023年7月-8月，華人健康向交易對(duì)方王祥安和雪源合伙支付意向金3000.00萬(wàn)元進(jìn)一步增強(qiáng)了其家庭資金實(shí)力。

而對(duì)于兩次分紅情況，華人健康坦言，于2023年上半年對(duì)全體股東分紅2000.00萬(wàn)，金額較大，屬于大額分紅。

03

近一年時(shí)間狂收購(gòu)15家藥房門(mén)店

值得一提的是，2023年11月22日，華人健康發(fā)布《關(guān)于本次交易前十二月內(nèi)購(gòu)買(mǎi)、出售資產(chǎn)情況的說(shuō)明》，資料顯示，自2022年12月至今，包含此次收購(gòu)舟山里肯在內(nèi)，華人健康已經(jīng)進(jìn)行了16次并購(gòu)，其中有15次是收購(gòu)藥房門(mén)店。為了完成上述并購(gòu)，華人健康共斥資8.48億元，其中并購(gòu)藥房門(mén)店的金額就達(dá)到了5.01億元。

在華人健康持續(xù)的收購(gòu)計(jì)劃中，不難發(fā)現(xiàn)其看中的是目標(biāo)公司的門(mén)店數(shù)量，以及它們?cè)诎不帐⊥馑�給華人健康帶來(lái)的擴(kuò)張意義。

參考2023年年初華人健康發(fā)布的招股書(shū)內(nèi)容，華人健康強(qiáng)調(diào)“門(mén)店數(shù)量反映公司零售業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率和品牌知名度”。華人健康的零售業(yè)務(wù)板塊貢獻(xiàn)了60％以上的營(yíng)業(yè)收入，是影響公司業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)鍵，與此同時(shí)，華人健康稱(chēng)，門(mén)店數(shù)量的多少是影響華人健康零售業(yè)務(wù)收入的最直接因素。

此外，公開(kāi)資料顯示，2019年至2021年及2021年1-6月，華人健康在安徽省內(nèi)的零售門(mén)店的收入占比依次為94.91％、91.96％、85.15％、79.66％；省外門(mén)店的收入占比依次為5.09％、8.02％、13.62％、18.06％。而從華人健康披露的近一年資產(chǎn)收購(gòu)情況可見(jiàn)，收購(gòu)是向外省擴(kuò)張的主要渠道之一，這也將解釋?zhuān)�華人健康為何急于大量的收購(gòu)藥房，其未來(lái)來(lái)自不同地域的收入可能也會(huì)有所調(diào)整。

對(duì)于華人健康的省外布局，華金證券早前發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，2020年起，公司開(kāi)始著力向安徽省周邊省份市場(chǎng)拓展，包括江蘇、河南兩省，截至2022上半年，國(guó)勝藥房已在省外開(kāi)設(shè)了30家門(mén)店。

國(guó)信證券在2023年年初發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，2021年全國(guó)七大類(lèi)醫(yī)藥商品銷(xiāo)售總額26064億元（含稅），同比增長(zhǎng)8.5％，安徽省銷(xiāo)售總額占比4.68％。醫(yī)藥零售行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2021年我國(guó)藥品零售市場(chǎng)銷(xiāo)售額5449億元，同比增長(zhǎng)7.4％；零售藥店達(dá)59萬(wàn)家，連鎖化率57.2％。截至2022年6月末，安徽省零售藥店連鎖率為57.5％，仍有較大提升空間。

也就是說(shuō)，在全國(guó)范圍和安徽省內(nèi)的連鎖化率接近的情況下，安徽省連鎖藥店的競(jìng)爭(zhēng)格局仍較為分散，華人健康仍選擇向外擴(kuò)張發(fā)展，嘗試搶占省外的市場(chǎng)份額。華金證券指出，截至2022年6月末，華人健康在安徽省內(nèi)開(kāi)設(shè)門(mén)店共908家，占全省全部零售藥店數(shù)量的比例為4.17％、占全省連鎖門(mén)店數(shù)量的比例為7.26％。即便華人健康是安徽省最大的藥店連鎖企業(yè)，也沒(méi)有擁有絕對(duì)性的占比。

04

連續(xù)收購(gòu)后，業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s明顯放緩

然而在近一年間的收購(gòu)，似乎并沒(méi)能給華人健康帶來(lái)顯著的增速。

2023年前三季度，華人健康的營(yíng)業(yè)收入為26.78億元，同比增長(zhǎng)19.71％；歸屬凈利潤(rùn)為8802萬(wàn)，同比增長(zhǎng)28.84％；扣非凈利潤(rùn)為7375萬(wàn)，同比增長(zhǎng)21.64％；凈利潤(rùn)為8863萬(wàn)，同比增長(zhǎng)了30.31％。毛利率為31.57％；凈利率為3.31％。

根據(jù)以往的資料顯示，華人健康在2019年至2022年的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率依次為37.82％、26.84％、21.12％、39.50％�？梢钥闯�，2023年共有的15項(xiàng)收購(gòu)項(xiàng)目，并沒(méi)能為華人健康帶來(lái)顯著的收入增幅，相比之下，2023年前三季度的收入的增速卻明顯放慢。

2019年至2021年及2022年1-6月，華人健康的零售業(yè)務(wù)占比總收入依次為67.89％、66.92％、66.67％、70.22％。而2019年至2022年，華人健康門(mén)店數(shù)量依次為607家、771家、880家、993家；新增門(mén)店數(shù)量分別為66家、164家、109家、113家�？梢钥闯�，以往的門(mén)店增幅和營(yíng)收增幅的趨勢(shì)是相匹配的，而在2023年門(mén)店擴(kuò)張計(jì)劃符合預(yù)期進(jìn)度的情況下，2023年前三季度的營(yíng)收增幅有所縮減，而這是否可以說(shuō)明，華人健康是否進(jìn)入了營(yíng)收增長(zhǎng)的倦怠期，以及持續(xù)的擴(kuò)張計(jì)劃是否能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入。在加速擴(kuò)張之外，公司更需要在擴(kuò)張和盈利之間作出平衡。

作為參考，《港灣商業(yè)觀(guān)察》查閱了華人健康在招股書(shū)中提到的同行可比公司在2023年第三季度的門(mén)店擴(kuò)張情況。

其中，截至2023年9月30日，老百姓（603883.SH）擁有門(mén)店13065家，其中直營(yíng)門(mén)店8945家、加盟門(mén)店4120家；2023年1-9月新增門(mén)店2709家，其中直營(yíng)新增門(mén)店1479家、加盟新增門(mén)店1230家。

一心堂（002727.SZ）擁有直營(yíng)門(mén)店10008家，較年初門(mén)店數(shù)量?jī)粼?02家。益豐藥房（603030.SH）公司門(mén)店總數(shù)12350家（含加盟店2788家），新增門(mén)店2240家，自建門(mén)店1046家，并購(gòu)門(mén)店368家，新增加盟店826家。

健之佳（605266.SH）門(mén)店總數(shù)達(dá)到4711家，凈增門(mén)店656家，自建門(mén)店603家，收購(gòu)門(mén)店61家。不難看出，除了自建和并購(gòu)，部分公司還開(kāi)放了加盟的方式。

此外，上述公司同樣有規(guī)模較大的擴(kuò)張計(jì)劃。未來(lái)3年，一心堂計(jì)劃開(kāi)店2900家、大參林計(jì)劃新建3600家、益豐藥房計(jì)劃新建3900家，老百姓計(jì)劃2023年新增門(mén)店3000家。

可見(jiàn)，對(duì)于藥企而言，藥房門(mén)店的覆蓋面是目前必爭(zhēng)之地。

05

子公司存在行政處罰，線(xiàn)下門(mén)店遭投訴

在合法合規(guī)層面，隨著華人健康不斷擴(kuò)張，零售半徑和管理難度越來(lái)越大。據(jù)企業(yè)預(yù)警通和天眼查顯示，華人健康旗下子公司有一些行政處罰。

2019年3月7日，江蘇神華藥業(yè)有限公司（下稱(chēng)“江蘇神華”）被列入安全生產(chǎn)領(lǐng)域嚴(yán)重失信懲戒名單，因其發(fā)生一起爆炸事故，造成3人死亡、7人受傷。

2022年6月15日，在金公（黎）行罰決字〔2022〕183號(hào)案件中，江蘇神華因“網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)者不履行網(wǎng)絡(luò)安全保護(hù)義務(wù)”，被金湖縣公安局黎城派出所處以警告處罰。

2023年1月18日，在滬外港關(guān)檢違字〔2023〕0004號(hào)案件中，江蘇神華因“將法定檢驗(yàn)的出口商品未經(jīng)檢驗(yàn)，擅自出口”，被上海外高橋港區(qū)海關(guān)處以1.36萬(wàn)罰款。

此外，華人健康68.42％的案件身份為被告，26.32％的案件身份為原告，5.26％的案件身份為其他當(dāng)事人，15.79％的案件案由為買(mǎi)賣(mài)合同糾紛。

據(jù)悉，“國(guó)勝大藥房”是華人健康在安徽省內(nèi)布局的藥店。據(jù)天貓投訴顯示，消費(fèi)者對(duì)其投訴的內(nèi)容集中于線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道的藥品問(wèn)題和售后問(wèn)題，以及少量線(xiàn)下門(mén)店的藥品問(wèn)題。

而未來(lái)，華人健康旗下會(huì)有更大規(guī)模的連鎖藥店，具體的管理和控制會(huì)越難越困難，對(duì)公司來(lái)說(shuō)將是一個(gè)挑戰(zhàn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : ?華人健康的收購(gòu)野心：高溢價(jià)20倍買(mǎi)之謎，大舉擴(kuò)張后業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/span>