進(jìn)入5月，各上市公司的年報(bào)和一季報(bào)都已全部披露。一季報(bào)中的大佬們動(dòng)向是較為人所關(guān)注的。因?yàn)橐患緢?bào)與大佬們季度的動(dòng)作時(shí)間間隔是各季度報(bào)告中最小的，其邏輯和價(jià)位變化可能也是最小的，想抄作業(yè)的比較具有參考性。

其中看到一個(gè)有意思的操作來(lái)自馮柳的鄰山1號(hào)基金，新進(jìn)大參林的前十大。馮柳此前就買過(guò)大參林，但從2023年中報(bào)后，退出了大參林的前十大股東，而如今又重回前十大。

有意思的地方就在于馮柳對(duì)于大參林的投資真是鍥而不舍。

馮柳從2021年的三季報(bào)開(kāi)始就在大參林上加加減減，由于2021年大幅建倉(cāng)之后，大參林的股價(jià)還又往下跌了40%-50%，且2023年后大森林股價(jià)持續(xù)下跌，雖然中間有一次行情翻倍的機(jī)會(huì)，但倉(cāng)位降了不少。折騰了半天，馮柳大概率沒(méi)有在大參林身上賺到錢，可能虧了些，不過(guò)依舊不放棄操作這個(gè)股票。

而在2023年二季度馮柳加倉(cāng)了850萬(wàn)股后，大森林股價(jià)振蕩了一個(gè)月后又開(kāi)始一輪下跌，到三季度已經(jīng)不見(jiàn)馮柳的身影。因?yàn)榇饲榜T柳的底倉(cāng)至少都有1500萬(wàn)股，本以為已經(jīng)認(rèn)虧出局，沒(méi)想到今年一季度又回來(lái)了。

大參林有什么魅力，讓他念念不忘，還是只是不甘心？

一、連鎖藥店的趨勢(shì)

大參林是一家藥品零售連鎖企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥品終端零售，同時(shí)從事藥品批發(fā)業(yè)務(wù)以及中藥飲片、參茸滋補(bǔ)、中西成藥的生產(chǎn)制造。

目前是華南地區(qū)規(guī)模最大、國(guó)內(nèi)排名前三的大型連鎖藥店企業(yè)。截止2023年末，公司的門店已覆蓋全國(guó)19個(gè)省（自治區(qū)、直轄市），門店數(shù)量達(dá)到14074家，其中直營(yíng)門店9909 家，加盟店4165 家。

簡(jiǎn)單來(lái)看，這是一個(gè)在擴(kuò)張期的連鎖藥店龍頭。

從年報(bào)中，可以看出它的擴(kuò)張比較激進(jìn)。光2023年，大參林就新增了4000多家店。包括自建門店1382家，加盟門店2158家，并購(gòu)門店750家，新進(jìn)3�。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），新進(jìn)入31個(gè)地級(jí)市及省轄縣。

一年就新增超過(guò)40%的門店，像在搶地盤一般。連鎖藥店是門好生意嗎？

如今影響連鎖藥店行業(yè)的有幾個(gè)主要的趨勢(shì)：

1、人口老齡化

人口老齡化是國(guó)內(nèi)未來(lái)幾十年可能影響最大的趨勢(shì)，也是馮柳一直傾向于醫(yī)藥股的主要原因。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《2023 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至 2023 年末，全國(guó) 60 周歲及以上人口 29697 萬(wàn)人，占全國(guó)人口的比重為 21.1%；全國(guó) 65 周歲及以上人口 21676 萬(wàn)人，占全國(guó)人口的比重為 15.4%。據(jù)測(cè)算，到 2035 年左右，60 歲及以上老年人口將突破 4 億，占比將超過(guò) 30%，進(jìn)入重度老齡化階段。到 2050 年前后，我國(guó)老年人口規(guī)模和比重、老年撫養(yǎng)比和社會(huì)撫養(yǎng)比（中老年人口數(shù)與勞動(dòng)年齡人口數(shù)之比）將相繼達(dá)到峰值。

2、醫(yī)藥分離推動(dòng)處方外流

“處方外流與醫(yī)藥分離”政策是指醫(yī)院把處方單有條件對(duì)外開(kāi)放，門診患者可自主選擇在醫(yī)療機(jī)構(gòu)或零售藥店購(gòu)藥，醫(yī)療機(jī)構(gòu)不得限制門診患者憑處方到零售藥店購(gòu)藥。

隨著處方外流、分級(jí)診療、藥品零加成等政策的推進(jìn)，公立醫(yī)院在全國(guó)藥品消費(fèi)的占比呈總體下降趨勢(shì)而零售藥店的占比呈總體上升趨勢(shì)。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，公立醫(yī)院和零售藥店終端市場(chǎng)份額分別由 2017 年的 68%和 22.6%演變?yōu)?2023 年上半年的 62.8%和 27.6%，處方外流趨勢(shì)明顯。后續(xù)隨著電子處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)的不斷完善以及兩票制、零加成、藥品集中帶量采購(gòu)、雙通道、門診統(tǒng)籌等政策的持續(xù)推進(jìn)，大概率將進(jìn)一步加劇處方藥品有條件流向社會(huì)藥房。

相比之下，美國(guó)的藥品零售端的占比要比國(guó)內(nèi)高不少。

3、藥店連鎖化率和集中度提升

政策層面明確鼓勵(lì)全國(guó)化龍頭連鎖藥店做大做強(qiáng)，支持龍頭藥品零售企業(yè)跨地區(qū)兼并重組。龍頭連鎖相比中小型連鎖以及單體店，擁有更標(biāo)準(zhǔn)化、更規(guī)范、專業(yè)力更強(qiáng)、商品更齊全等特點(diǎn)。

《商務(wù)部關(guān)于“十四五”時(shí)期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出的總體目標(biāo)：到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百億元的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)，藥品零售連鎖率接近 70%。

根據(jù)《中國(guó)藥店》測(cè)算，2023 年末全國(guó)藥店總數(shù)約為 654,000 家。連鎖率為 由2012年的36%提升至58.5%，較2022年末提升0.76 個(gè)百分點(diǎn)。集中度方面，前100強(qiáng)的藥品零售企業(yè)銷售總額3070億元，占比 59.50%，其中，前10強(qiáng)占比34.11%。

目前無(wú)論是連鎖化率還是集中度國(guó)內(nèi)相較于美國(guó)和日本兩個(gè)較發(fā)達(dá)成熟的藥品零售市場(chǎng)仍有較大差距。

2023 年（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店）

4、專業(yè)化服務(wù)

在人口老齡化程度加深、處方外流和零售藥房納入門診統(tǒng)籌的背景下，消費(fèi)者對(duì)于零售藥店專業(yè)化服務(wù)能力提出了更高的要求。零售藥房需要承接來(lái)自醫(yī)院的處方并為患者提供專業(yè)化藥學(xué)服務(wù)，也是競(jìng)爭(zhēng)力的一部分，小零售藥房，很難有多專業(yè)的服務(wù)。

在多重趨勢(shì)影響下，連鎖藥店的發(fā)展前景還是可觀的。

二、孤注一擲爭(zhēng)份額

但是理想很豐滿， 現(xiàn)實(shí)很骨感。在大趨勢(shì)加持下，加上大參林自身也在大力地?cái)U(kuò)張下，大參林的股價(jià)卻是持續(xù)下跌。是哪里出了問(wèn)題？

首先行業(yè)趨勢(shì)是個(gè)長(zhǎng)期話題，而大參林的門店擴(kuò)張也不是近期才有，從上市之初大參林的門店數(shù)量就一直快速擴(kuò)張，所以大邏輯一直沒(méi)變。

但是問(wèn)題在于，市場(chǎng)之前多次炒作，疊加疫情期間的買藥熱度，在2021年初直接把大參林最高炒到60倍PE的水平。馮柳在大參林高位回調(diào)近50%入場(chǎng)，但是股價(jià)又向下跌了50%。整體經(jīng)過(guò)兩三年的調(diào)整，大參林才重新回到估值低位。過(guò)分的炒作，對(duì)于業(yè)績(jī)的透支都是要還的，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期完了沒(méi)有新的東西就很難再回頭。

其次，大參林持續(xù)快速地?cái)U(kuò)張，財(cái)務(wù)上已經(jīng)略有乏力。

由于持續(xù)拓展店鋪，雖然大參林在營(yíng)收增長(zhǎng)上表現(xiàn)較為穩(wěn)定，但是在利潤(rùn)端和現(xiàn)金流表現(xiàn)其實(shí)并不穩(wěn)定。

2021年，大參林歸母凈利潤(rùn)同比下滑25.51%。在最新的2024年一季度，其歸母凈利潤(rùn)下滑19.79%。其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流則是在2021年下滑20.42%，2023年下滑15.51%。好的地方是，近幾年加回折舊攤銷以及占款，整體現(xiàn)金流數(shù)值還算可觀。

可以看到隨著規(guī)模的擴(kuò)張，大參林的毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而營(yíng)業(yè)成本率則是持續(xù)上行，并沒(méi)有展現(xiàn)出所謂的規(guī)模效應(yīng)。整體凈利率5%-7%的水平，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)比較薄利的生意，整體是需要依靠規(guī)模和周轉(zhuǎn)來(lái)帶動(dòng)。

更令人在意的還是其負(fù)債情況。

大參林通過(guò)大量的應(yīng)付款項(xiàng)占用加上部分長(zhǎng)短期借款的高負(fù)債形式，得到還不錯(cuò)的ROE數(shù)據(jù)，2023年的ROE有18%。但是其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到66.66%，并且資產(chǎn)中包含了不斷并購(gòu)形成的19.2億的無(wú)形資產(chǎn)和30.99億的商譽(yù)。如果去掉一部分，那么這個(gè)負(fù)債率會(huì)達(dá)到什么水平？而其凈資產(chǎn)總共才84.58億。

綜上，從大參林整體的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，盡管營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，但成本控制或盈利能力方面可能遇到了一些問(wèn)題，同時(shí)債務(wù)繁重。

正常來(lái)說(shuō)，進(jìn)行融資或者是放緩步伐，稍微鞏固一下可能是個(gè)好的選擇。

雖說(shuō)都在跑馬圈地，但是連鎖藥房的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。其他的連鎖藥店也在快速拓店，一年新增上千家店似乎成了基礎(chǔ)線。大家都在競(jìng)爭(zhēng)前五的市場(chǎng)份額，不想錯(cuò)過(guò)政策明確支持的窗口期。不進(jìn)則退，當(dāng)格局穩(wěn)定之后，再想發(fā)力，則是困難重重�，F(xiàn)在的藥房企業(yè)，也是被裹挾著不得不卷了。

但今年2月初，大參林被迫撤銷了籌備一年的定增計(jì)劃，而益豐藥房的可轉(zhuǎn)債獲批，同行不同命。

過(guò)去大參林主要以直營(yíng)為主，如今也是開(kāi)放了加盟，2023年新增加盟店2158家。通過(guò)加盟店緩解資金壓力，同時(shí)繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額。如果后續(xù)加盟做得好，那么財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也能大幅下降。

三、結(jié)語(yǔ)

從估值來(lái)看，大參林和龍頭益豐藥房有不小的差距，可能區(qū)別就在于公司整體的穩(wěn)健程度。如今的藥房競(jìng)爭(zhēng)激烈，都在燒錢開(kāi)店，最終是否會(huì)一地雞毛？是否等待格局初定才是更好地介入時(shí)機(jī)？

或許是對(duì)于大參林的經(jīng)營(yíng)和前景有較深度的了解和信心，導(dǎo)致估值回到低位，所以馮柳又重新介入。不過(guò)3.2億的持倉(cāng)，才占其有公告入十大股東的規(guī)模1.63%。

       原文標(biāo)題 : 馮柳鍥而不舍的大參林有何看點(diǎn)？