本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

當(dāng)一家公司的發(fā)展歷程被定義為某種“模式”的時(shí)候，意味著這家公司已成為資本市場的傳奇之一。德康醫(yī)療就是這樣的傳奇，其“德康”模式正在被越來越多的企業(yè)效仿，公司股價(jià)也創(chuàng)造了“百倍”奇跡。

耀眼的王冠背后，卻鮮有人注意到德康醫(yī)療一路走來的艱辛。在公司全面盈利之前，德康醫(yī)療連續(xù)虧損了二十年。然而，連續(xù)虧損并沒有擊垮德康醫(yī)療的意志，反而更加堅(jiān)定了CGM賽道持續(xù)耕耘的決心。終于在公司成立的第二十個(gè)年頭，德康醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了歷史性的扭虧為盈。

在當(dāng)下全球醫(yī)療體系大分工的氛圍中，“大而全”的發(fā)展模式注定只能屬于有渾厚歷史積淀的跨國公司所有，而那些在這個(gè)時(shí)代中能夠突出重圍的公司，基本都屬于專注某細(xì)分領(lǐng)域的翹楚，德康醫(yī)療正是其中的典型代表。

無論是從商業(yè)層面，還是精神層面，永不言棄的德康醫(yī)療都猶如一座燈塔，為正處于發(fā)展艱難期的醫(yī)療器械公司照明了方向。|

01打不倒我的，終將使我更強(qiáng)大

在德康醫(yī)療全面盈利之前，其長時(shí)間陷于虧損漩渦之中。

從2005年上市，至2019年盈利，德康醫(yī)療中間從未實(shí)現(xiàn)過盈利。在十三年時(shí)間中，德康醫(yī)療累計(jì)虧損7.16億美元，平均每年都會虧掉5500萬美元。對于任何投資者而言，長達(dá)十余年的連續(xù)虧損，都是對投資信仰的考驗(yàn)，但德康醫(yī)療管理層卻頂住了壓力，并沒有因外界的質(zhì)疑去改變發(fā)展路徑。

德康醫(yī)療之所以成功，核心關(guān)鍵在于管理層能夠堅(jiān)定不移地在既定路線上持續(xù)發(fā)展，不去追隨世俗的眼光，最終用業(yè)績征服市場。

圖：德康醫(yī)療凈利潤，來源：錦緞研究院

當(dāng)然，德康醫(yī)療的堅(jiān)持并非盲目自信，而是建立在糖尿病賽道深耕多年的洞察上。德康醫(yī)療專注的賽道為連續(xù)血糖監(jiān)測裝置（CGM），這是一種對于傳統(tǒng)指尖血糖儀（BGM）的全方位升級迭代。

對于糖尿病患者而言，傳統(tǒng)采集指尖血的測量方法已經(jīng)成為一種隱形負(fù)擔(dān)。由于BGM只能獲得采樣時(shí)間點(diǎn)的血糖濃度數(shù)據(jù)，因此想要獲得更多血糖信息，只能通過多次采血的方式實(shí)現(xiàn)。反復(fù)采血就需要反復(fù)刺破皮膚，造成疼痛和感染風(fēng)險(xiǎn)，甚至在外出的時(shí)候，血糖監(jiān)控也會成為糖尿病患者的負(fù)擔(dān)。

BGM的這些缺點(diǎn)，CGM進(jìn)行了全方位的升級迭代。CGM血糖監(jiān)測系統(tǒng)硬件包括傳感器、發(fā)射器、接收器三大部分，通過埋植于皮下的傳感器時(shí)刻檢測組織液中的葡萄糖濃度，并將其轉(zhuǎn)變?yōu)殡娦盘栠M(jìn)行傳輸至配套接收器或手機(jī)APP，實(shí)現(xiàn)對血糖水平的連續(xù)監(jiān)測。

從依從性、便捷程度等方面考量，CGM必將成為主流。如果非要給CGM找一個(gè)缺點(diǎn)的話，那或許就是太貴了，因此降本增效始終都是CGM持續(xù)進(jìn)化的方向，這也是德康醫(yī)療最終成功的核心秘訣。

02二十年降本之路

回溯整個(gè)德康醫(yī)療的發(fā)展歷程，堪稱一部現(xiàn)代企業(yè)降本增效史。

1967年，德康醫(yī)療創(chuàng)始人Stuart J. Updike 和 George P. Hicks博士在第一代“酶電極”技術(shù)上取得重要突破，這項(xiàng)研究可以將葡萄糖氧化酶固定在某種膠體基質(zhì)中實(shí)現(xiàn)了酶的固定和穩(wěn)定化，使葡萄糖氧化酶催化劑可以被反復(fù)使用，并制成出世界上第一個(gè)酶電極。

正是基于這項(xiàng)開創(chuàng)性突破，引導(dǎo)了CGM模式的出現(xiàn)。終于在1981年，Updike開始嘗試將這項(xiàng)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，成立的Markerwell研究所，也就是德康醫(yī)療的前身。在1999年的時(shí)候，德康醫(yī)療正式成立，并收購了Markwell研究所的技術(shù)以進(jìn)一步開發(fā)全植入連續(xù)葡萄糖傳感器。

不過在成立初期，由于研發(fā)路線問題，公司商業(yè)化進(jìn)行的并不順利。經(jīng)過多年磨礪，德康醫(yī)療終于在2006年推出了第一代CGM產(chǎn)品Dexcom STS CGM，該系統(tǒng)被批準(zhǔn)使用長達(dá)72小時(shí)，每24小時(shí)最多可提供288個(gè)葡萄糖測量值。也正是憑借第一代CGM產(chǎn)品產(chǎn)品的預(yù)期，德康醫(yī)療順利登陸資本市場。

但較為遺憾的是，Dexcom STS CGM雖然在技術(shù)上有所突破，但初期產(chǎn)品價(jià)格昂貴，市場接受度卻并不高。從公司財(cái)務(wù)報(bào)表維度觀測，德康醫(yī)療上市前幾年承受著極大的經(jīng)營壓力，如2006年管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用合計(jì)是營收規(guī)模的20倍。

自此以后，德康醫(yī)療就走上了一條降本增效之路。一方面，德康醫(yī)療持續(xù)推出新一代產(chǎn)品，以期獲得更好的銷售成績；另一方面，管理層持續(xù)控費(fèi)，始終都在致力于降低費(fèi)用占比。

2007年，第二代SEVEN CGM上市，將傳感器使用時(shí)間從3天延長到了7天；2009年第三代SEVEN PLUS CGM獲批；2012年，第四代產(chǎn)品G4 PLATINUM（G4鉑金）發(fā)布，成為當(dāng)時(shí)世界上最為先進(jìn)的CGM系統(tǒng)；2015年，G4產(chǎn)品的升級版產(chǎn)品G4 PLATINUM CGM發(fā)布。

圖：德康醫(yī)療歷代產(chǎn)品上市歷程，來源：德邦證券

第五代產(chǎn)品G5移動(dòng)CGM系統(tǒng)開始，德康醫(yī)療的CGM產(chǎn)品就進(jìn)入了全移動(dòng)時(shí)代。2017年，G5移動(dòng)CGM系統(tǒng)成為當(dāng)時(shí)美國第一個(gè)也是唯一一個(gè)可用于Android的CGM平臺。此后，2018年發(fā)布的第六代產(chǎn)品G6集成連續(xù)血糖監(jiān)測（iCGM）系統(tǒng)不僅擁有10天的連續(xù)傳感器檢測技術(shù)，而且既可以用作獨(dú)立的CGM，也可以集成到自動(dòng)胰島素給藥（AID）系統(tǒng)中。

總結(jié)而論，德康醫(yī)療CGM產(chǎn)品主要為三大迭代方向：MARD（兩組數(shù)據(jù)之間誤差）持續(xù)降低、傳感器佩戴時(shí)間不斷延長、產(chǎn)品體積不斷縮小。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，德康醫(yī)療銷售和管理費(fèi)用占比在第三代產(chǎn)品推出后就降至85%以下；在第五代產(chǎn)品推出后，此項(xiàng)數(shù)值降至50%之下；在第六代產(chǎn)品推出后的2019年，銷售和管理費(fèi)用占比已經(jīng)僅為35%。

圖：德康醫(yī)療費(fèi)用情況，來源:錦緞研究院

其實(shí)，早在第六代產(chǎn)品推出的2018年，德康醫(yī)療就已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營層面的盈利。但由于當(dāng)年在研發(fā)費(fèi)用狂投4.17億美元，最終反而讓2018年的虧損較2017年同比放大，而公司的盈利時(shí)刻也被推遲至2019年。

但這些并不能改變德康醫(yī)療盈利能力的釋放。最近五年，德康醫(yī)療盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，其2023年凈利潤已經(jīng)突破5.23億美元。

03CGM戰(zhàn)場的核心：性價(jià)比

從商業(yè)模式看，德康醫(yī)療是典型的“生態(tài)型”生意。

雖然CGM的核心產(chǎn)品是機(jī)器，但真正賺錢的卻是需要頻繁更換的傳感器。在2023年中，德康醫(yī)療九成的營收來自于一次性傳感器，而可重復(fù)使用硬件僅為總營收的10%。

可以說，德康醫(yī)療用了20年的虧損，培育了用戶對于公司CGM產(chǎn)品的依賴。而這長達(dá)二十年的“虧損”積淀，正是德康醫(yī)療別人無法企及的競爭護(hù)城河。

在支付端，公共醫(yī)保和商業(yè)私人保險(xiǎn)覆蓋進(jìn)一步助推了德康醫(yī)療產(chǎn)品的放量。

2017年，CMS在美國的Medicare Part B下建立了醫(yī)療CGM分類，對于符合條件的糖尿病患者覆蓋80%的CGM費(fèi)用，Medicare主要針對65歲以上老年人和殘障人士。至2020年底，擁有會員最多的7大商業(yè)私人保險(xiǎn)均已發(fā)布CGM分類的覆蓋政策，這些會員均可以協(xié)議價(jià)購買德康醫(yī)療的CGM。

圖：美國CGM報(bào)銷制度，來源：德邦證券

在外部合作方面，德康醫(yī)療保持著非常開放的合作態(tài)度。

早在2015年，德康醫(yī)療就宣布和Google攜手開發(fā)下一代CGM產(chǎn)品，于是有了可用于Android的G5。此后，德康醫(yī)療將G6和多家胰島素泵或胰島素筆廠商開展合作，如Insulet、Tandem Diabetes等，實(shí)現(xiàn)半自動(dòng)化胰島素輸注。除此之外，還與Bluestar等多個(gè)糖尿病管理平臺合作，讓患者和醫(yī)生實(shí)現(xiàn)更好的血糖管理。

這些外部合作，促使德康醫(yī)療生態(tài)競爭力持續(xù)釋放，患者對于德康醫(yī)療產(chǎn)品的信賴度也進(jìn)一步增強(qiáng)。

不過，這種強(qiáng)勢也并非無懈可擊的。隨著德康醫(yī)療業(yè)績的釋放，雅培等巨頭也開始嗅到商機(jī)，全面入局這一賽道。作為后來者，雅培FreeStyle Libre主打性價(jià)比路線，自2014年首款產(chǎn)品上市后就迅速搶占市場份額，至今其已經(jīng)成為美國市場占有率第二的CGM產(chǎn)品。

以用戶費(fèi)用為例，雅培最新的第三代FreeStyle Libre產(chǎn)品的年使用費(fèi)用大約是德康醫(yī)療G6產(chǎn)品的三分之一（約1700美元左右），疊加美國商業(yè)保險(xiǎn)一年1500美元的報(bào)銷限額，F(xiàn)reeStyle Libre性價(jià)比得到進(jìn)一步釋放。雅培FreeStyle Libre的強(qiáng)勢緊逼之下，德康醫(yī)療G7產(chǎn)品年費(fèi)用也較G6有所下降。

在摩根大通對于美國CGM患者購買因素的調(diào)查中，價(jià)格、醫(yī)保報(bào)銷比例是患者最關(guān)注的事情，依從性和醫(yī)師指導(dǎo)等技術(shù)因素反而沒有那么重要。這也從側(cè)面揭示了CGM的核心其實(shí)就是價(jià)格與報(bào)銷。

圖：美國患者購買CGM考慮因素，來源：西南證券

放眼整個(gè)CGM賽道發(fā)展趨勢，除技術(shù)層面的競爭外，性價(jià)比或?qū)⑹俏磥砀偁幍牧硪粭l核心主線。在CGM渠道BGM趨勢逐漸形成的情況下，德康醫(yī)療擁有口碑和先發(fā)優(yōu)勢，而雅培FreeStyle Libre則依靠性價(jià)比突圍。

回歸國內(nèi)市場，CGM迅猛發(fā)展將是一個(gè)大趨勢，但這有一個(gè)前提，那就是國產(chǎn)CGM產(chǎn)品的性價(jià)比必須持續(xù)提升。只有當(dāng)CGM價(jià)格與BGM價(jià)格相差沒有那么大時(shí)，國內(nèi)CGM才能成為真正的主流。

       原文標(biāo)題 : 起底最牛藥械股：連續(xù)虧損20年，然后市值翻了100倍