多事之秋。

自去年開始，在美聯(lián)儲(chǔ)捉摸不透的加息預(yù)期下，全球生物科技行業(yè)被按在地上反復(fù)摩擦。

美國(guó)加息持續(xù)推進(jìn)，讓尋找機(jī)會(huì)的資金不斷涌向無風(fēng)險(xiǎn)、高利率的港灣。沒錯(cuò)，正是美聯(lián)儲(chǔ)的“抽水”，讓生物科技企業(yè)的外部生存環(huán)境持續(xù)惡化。

糟糕的外部環(huán)境，即便是優(yōu)質(zhì)的biotech也要經(jīng)歷那么一段星辰墜入大海的黑暗期，有苦難言。

Biotech找回市場(chǎng)信心的核心手段，是通過有力的臨床數(shù)據(jù)去回應(yīng)質(zhì)疑。但是，臨床是漫長(zhǎng)的事情，biotech之所以被稱之為biotech，便是因?yàn)楹诵墓芫�還處于臨床早期階段，拿不出有力數(shù)據(jù)，就只能默默遭受市場(chǎng)質(zhì)疑而難以回?fù)簟?/p>

而在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，政策端的加碼又雪上加霜，讓生物科技行業(yè)快速進(jìn)入供給側(cè)改革階段，估值邏輯發(fā)生質(zhì)的變化。

不過，中國(guó)創(chuàng)新藥正處于大發(fā)展初期，可能會(huì)在天堂與地獄之間彈跳，但絕不會(huì)后退。對(duì)于深受美元加息所害的生物科技行業(yè)來說，眼下似乎就是黎明前的黑暗靜悄悄。

11月2日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率維持在5.25%-5.50%不變。頭鐵的美聯(lián)儲(chǔ)，似乎也需要面對(duì)棘手的現(xiàn)實(shí)。

從艾爾建們等企業(yè)的財(cái)報(bào)來看，美國(guó)高端消費(fèi)大部分都處于下滑狀況，形勢(shì)并沒有想象中那么樂觀。而最新的失業(yè)等數(shù)據(jù)，更是論證了這一觀點(diǎn)。

雖然高利率環(huán)境可能繼續(xù)維持，但情況至少不可能更糟糕了。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，這無疑是估值的拐點(diǎn)時(shí)刻。這也使得，港、美股生物科技板塊開啟了狂歡模式。

接下來，國(guó)內(nèi)生物科技行業(yè)必然會(huì)迎來拐點(diǎn)。一邊是生存環(huán)境的持續(xù)好轉(zhuǎn)，另一邊是自身實(shí)力的逐步增強(qiáng)。經(jīng)過過去幾年的蟄伏，部分醫(yī)藥企業(yè)羽翼漸豐，管線開始具備打消市場(chǎng)顧慮的可能。

弱者自困，強(qiáng)者自渡。接下來，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)又將上演怎樣的故事呢？

/ 01 / 蟄伏接近尾聲

過去二十年，美股生物科技行業(yè)的沉沉浮浮，向世界闡述了一個(gè)樸素真理：純粹的商業(yè)世界里，情緒會(huì)起伏波動(dòng)，但技術(shù)終會(huì)前進(jìn)。每一次市場(chǎng)的沉寂，都是在等待、蓄力的過程。

國(guó)內(nèi)生物科技行業(yè)也不例外。部分藥企的成長(zhǎng)軌跡，可以給我們很好的參考。和譽(yù)醫(yī)藥的CSF-1R小分子抑制劑ABSK021，便是一個(gè)絕佳樣本：過去兩年，ABSK021在國(guó)際醫(yī)學(xué)大會(huì)上持續(xù)露出，有足夠的數(shù)據(jù)給我們觀察。

本質(zhì)上，ABSK021持續(xù)更新的針對(duì)TGCT（腱鞘巨細(xì)胞瘤）適應(yīng)癥臨床數(shù)據(jù)，向我們展示了一個(gè)BIC藥物蟄伏接近尾聲的故事。

在2022年世界結(jié)締組織腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)，ABSK021 Ib臨床試驗(yàn)初步顯示，50mgQD組患者的ORR為68%。

ORR是證明患者腫瘤縮小、對(duì)治療有積極響應(yīng)的關(guān)鍵指標(biāo)。因此，68%的緩解率，這一結(jié)果意味著ABSK021能使更多患者感受藥物治療的直接效果。

該數(shù)字已經(jīng)足夠出色。作為對(duì)比，全球唯一一款上市的CSF-1R小分子抑制劑——第一三共的培西達(dá)替尼，ORR僅有39%。

但68%的ORR并非ABSK021終點(diǎn)。在2023年ASCO會(huì)議上，和譽(yù)醫(yī)藥公布的更新數(shù)據(jù)顯示，該組患者的ORR上升至77.4%；而在日前的2023年世界結(jié)締組織腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，該數(shù)字又進(jìn)一步上升至87.5%，療效是培西達(dá)替尼的2倍。

實(shí)際上，ABSK021的ORR數(shù)據(jù)已經(jīng)超越所有在研CSF-1R抑制劑。此前，ORR數(shù)據(jù)最高的是單抗emactuzumab，為85%。

另外，ABSK021臨床數(shù)據(jù)還呈現(xiàn)出隨治療時(shí)間增加而持續(xù)改善的特點(diǎn)。在16例治療開始后6個(gè)月內(nèi)獲得PR且有效隨訪數(shù)據(jù)的患者中，15例（93.8%）在6個(gè)月后仍然持續(xù)緩解。最新的數(shù)據(jù)顯示，有3例患者達(dá)到了完全緩解的狀態(tài)，而在去年同期這一數(shù)字為1例。具有長(zhǎng)期療效的潛力，也進(jìn)一步凸顯了ABSK021的臨床價(jià)值。

有效性持續(xù)提升的同時(shí)，ABSK021的安全性數(shù)據(jù)一如既往的突出。最主要的TEAEs為1級(jí)或2級(jí)，且都相對(duì)可控，并未出現(xiàn)頭發(fā)顏色改變及培西達(dá)替尼存在的嚴(yán)重肝損傷等副作用。極為出色的安全性，也是新一代CSF-1R抑制劑所不具備的特點(diǎn)。例如，emactuzumab雖然ORR數(shù)據(jù)接近ABSK021，但停藥率較高限制了臨床潛力。

隨著ABSK021臨床數(shù)據(jù)的不斷更新，其成為治療TGCT領(lǐng)域中的同類最佳藥物的可能性與日俱增。這給了患者和監(jiān)管很大的信心和期待。截至目前，ABSK021已獲得中美歐三地的突破性療法或優(yōu)先藥物資格三重認(rèn)定。

這也使得，ABSK021的上市進(jìn)程能夠加速。根據(jù)和譽(yù)醫(yī)藥在2023年世界結(jié)締組織腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上公布的方案，其在與FDA的溝通之后，得到了一個(gè)更為快捷的三期臨床設(shè)計(jì)。

首先，是ABSK021對(duì)照組是安慰劑，而非已上市的療法，這在很大程度上降低了臨床的難度。

其次，出色的療效和安全性數(shù)據(jù)，使得ABSK021的國(guó)際三期臨床只需入組約90名患者，這是迄今為止該適應(yīng)癥注冊(cè)臨床最小的樣本量，作為對(duì)比培西達(dá)替尼為120人。樣本量?jī)?yōu)勢(shì)，使得臨床的周期能夠大幅縮減。

另外，ABSK021單一的給藥方式、客觀緩解率是主要終點(diǎn)等設(shè)計(jì)，均能進(jìn)一步提升成功率和效率。

很顯然，經(jīng)過過去幾年的蟄伏，ABSK021正處于加速蛻變的過程，這也將給和譽(yù)醫(yī)藥帶來積極信心和預(yù)期。

/ 02 / 激情時(shí)刻臨近

創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)覍疑涎菟俣扰c激情的故事：當(dāng)一項(xiàng)足夠顛覆的新藥物開始商業(yè)化，面世之后的震撼會(huì)持續(xù)很久。因?yàn)椋�銷售額數(shù)字會(huì)一次又一次刷新市場(chǎng)的認(rèn)知。

未來，這也是國(guó)內(nèi)藥企會(huì)上演的故事。就拿上文提及的ABSK021來說，如果臨床順利推進(jìn)，大概率也是這樣一位選手。

雖然從發(fā)病率來看，TGCT屬于一種罕見疾病，全球年新增患者數(shù)量相對(duì)有限，國(guó)內(nèi)新增患者數(shù)量接近7萬，美國(guó)則是超過1萬人。但實(shí)際上，TGCT作為非致命性的腫瘤，存在患者累積效應(yīng)，即存量患者規(guī)模較大。以國(guó)內(nèi)為例，按照過去5年推算，中國(guó)市場(chǎng)存量患者約為30-40萬人。

而根據(jù)流行病學(xué)數(shù)據(jù)，TGCT發(fā)病率呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。這也意味著，全球需求治療的TGCT患者需求實(shí)際上并不低。

創(chuàng)新藥商業(yè)化，本質(zhì)上也是流量變現(xiàn)。患者群體規(guī)模決定天花板，而付費(fèi)意愿則決定了一款藥物的實(shí)際價(jià)值。在付費(fèi)意愿方面，一款行之有效的藥物有著無可匹敵的邏輯。

雖然TGCT為良性腫瘤，但因?yàn)樵缙诎Y狀隱匿，患者就醫(yī)較晚，往往就醫(yī)時(shí)腫瘤巨大侵襲范圍廣泛，需要進(jìn)行手術(shù)治療。

不過，由于TGCT會(huì)廣泛侵犯正常組織，手術(shù)切除過程中血管神經(jīng)損傷風(fēng)險(xiǎn)很高，并且難以進(jìn)行徹底切除，因此復(fù)發(fā)率和致殘率非常高。

你可以理解為，外科手術(shù)已經(jīng)遇到了瓶頸，迫切需要?jiǎng)?chuàng)新療法。也正因此，TGCT治療藥物市場(chǎng)的需求，是極為迫切的。

根據(jù)deciphera制藥預(yù)測(cè)，僅美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模便達(dá)到8.5億美金。中國(guó)等國(guó)家地區(qū)的患者數(shù)量是美國(guó)地區(qū)的數(shù)倍，即便考慮支付能力等因素，全球該市場(chǎng)規(guī)模大概能夠超過15億美金。

市場(chǎng)規(guī)�？捎^的同時(shí)，BIC潛力又為ABSK021提供了快速放量的契機(jī)。正如上文所說，目前該領(lǐng)域美國(guó)僅有培西達(dá)替尼一款藥物上市，國(guó)內(nèi)還沒有一款專門的藥物獲批上市。

ABSK021的療效超過培西達(dá)替尼2倍，且不存在嚴(yán)重的肝毒性等問題。因此，如果ABSK021臨床推進(jìn)順利，僅在TGCT領(lǐng)域，就能釋放足夠強(qiáng)的爆發(fā)力。

當(dāng)然，不僅僅是和譽(yù)醫(yī)藥，包括信達(dá)生物在內(nèi)的諸多國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企，當(dāng)前均手握潛力爆款。對(duì)于這些藥企來說，有一定能力上演中國(guó)藥企的速度與激情。

/ 03 / 新周期主線的醞釀

生物科技行業(yè)的拐點(diǎn)正悄悄來臨。

正如上文所說，隨著美聯(lián)儲(chǔ)偃旗息鼓的可能，全球生物科技行業(yè)將會(huì)重新受到資本的青睞。而回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來說，政策底也早已經(jīng)確認(rèn)。

一方面，頂層十分支持醫(yī)藥發(fā)展。最新的文件，是8月底下發(fā)的《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025 年）》，從頂層設(shè)計(jì)角度全鏈條鼓勵(lì)和引導(dǎo)龍頭醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展壯大。

另一方面，藥監(jiān)局和醫(yī)保局也在通過出臺(tái)相應(yīng)措施，響應(yīng)醫(yī)藥行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。兩者的核心思路，是鼓勵(lì)真正的創(chuàng)新，比如讓真正的創(chuàng)新藥有更好的競(jìng)爭(zhēng)格局、給予支付層面的支持等。通過7月底的醫(yī)保談判新政，我們也能看到，醫(yī)保談判價(jià)格友好的大趨勢(shì)已經(jīng)明確，具體細(xì)則也在逐漸修正得更科學(xué)、合理。

資金層面，經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整后，公募基金醫(yī)藥股的占比屬于歷史非常低的位置，從這個(gè)角度來說，資金底或許已經(jīng)出現(xiàn)。

與此同時(shí)，企業(yè)的基本面的改善也沒有遲到。正如上文提及的和譽(yù)醫(yī)藥那樣，其ABSK021在TGCT領(lǐng)域的邏輯不斷向前推進(jìn)。

實(shí)際上，ABSK021的潛力不局限于TGCT。因?yàn)闄C(jī)制的特殊性，CSF-1R抑制劑能夠在多種巨噬細(xì)胞相關(guān)疾病中發(fā)揮作用，包括諸多實(shí)體瘤。樂觀情況下，CSF-1R抑制劑或許超過百億美金。

和譽(yù)醫(yī)藥接下來的策略，便是全速將ABSK021推向多個(gè)具有數(shù)十億美元市場(chǎng)潛力的CSF-1R相關(guān)疾病領(lǐng)域。目前，ABSK021針對(duì)胰腺癌、cGVHD適應(yīng)癥的探索均已推進(jìn)到2期臨床階段。

而和譽(yù)醫(yī)藥的看點(diǎn)也不只是ABSK021�；�于管理管隊(duì)在小分子領(lǐng)域深厚的技術(shù)積累，公司圍繞FGFR、CD73、KRAS等潛力靶點(diǎn)進(jìn)行布局，形成了富有層次的管線版圖，在3期臨床、2期臨床以及更為早期的臨床階段均有諸多管線落地。

并且，其中大部分管線均是BIC或者FIC。例如，FGFR4抑制劑ABSK011的BID隊(duì)列，在經(jīng)治的FGF19過表達(dá)肝癌患者中的客觀緩解率達(dá)到40.7%。

截至目前，肝癌后續(xù)治療中，效果最佳的上市療法為百時(shí)美施貴寶的O藥、伊匹木單抗組合，ORR不過32%，侖伐替尼ORR也就在19%左右。這意味著，若該數(shù)據(jù)最終能夠保持到最后，ABSK011將會(huì)成為肝癌領(lǐng)域十足的顛覆者。

當(dāng)然，客觀來看，這些管線的推進(jìn)是一個(gè)長(zhǎng)周期的過程，過程仍然存在不確定性。但在順利的情況下，管線層次感鮮明的和譽(yù)醫(yī)藥，未來或能上演“長(zhǎng)坡厚雪”的故事，在相當(dāng)長(zhǎng)的周期中不斷有管線輪動(dòng)上市，不斷增厚價(jià)值。

資本市場(chǎng)總是這樣，永遠(yuǎn)看的是預(yù)期。當(dāng)“內(nèi)憂外患”漸漸消除，新周期的主線也將日益清晰。

生物醫(yī)藥依然是永遠(yuǎn)的朝陽行業(yè)。從和譽(yù)醫(yī)藥的例子我們能夠看到，對(duì)于國(guó)內(nèi)部分實(shí)力選手來說，接下來他們所處的發(fā)展環(huán)境將會(huì)更加樂觀，加上自身能力被不斷證明，能夠創(chuàng)造的故事或許也會(huì)十分精彩。

       原文標(biāo)題 : 美元的潮汐，與生物科技的康波周期